一、 节后流动性持续偏紧

　　2024年以来，央行的流动性管理更为有效，全年多数时间的DR007利率维持在7天OMO利率至以上20BP内波动。而自2024年底开始，反映银行间流动性的DR007利率持续维持在央行先前的目标区间以上运行。之所以会产生这样的变化，一方面是因为政府债的大量发行及节前的资金需求旺盛，一月份我国社融新增7.06万亿，新增人民币贷款5.22万亿，均超市场预期，其中政府债及企业信贷是主要增量来源；另一方面则是央行的流动性投放相对不足叠加银行非银存款的流失，导致银行间的资金供给相对偏紧。事实上，央行最近公布的四季度货币政策执行报告也删除了“保持货币市场利率平稳运行”的相关表述。

　　二、宽货币政策不及预期

　　2024年的中央政治局会议提出“适度宽松的货币政策”，这种政策的提出一方面是为了应对经济下行的压力，另一方面则是为了应对美国新政府上台带来的不确定性。政策的提出对当时的稳信心和稳预期非常有必要，也积极回应了市场的期待。但站在当下时点，美国对我国的关税政策总体是好于市场预期的，而利率过快下行带来的人民币稳汇率压力较大，宽货币政策的必要性有所降低。因此在最近公布的央行四季度的货币政策执行报告中，货币政策的基调调整为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏” ，并在摘要中删除了“加大货币政策调控强度”的表述。而从债市表现看，货币政策对短债的影响更为明显。

　　三、市场信心修复

　　从去年底我国的六代机到今年的DeepSeek发布及《哪吒2》电影票房一路走高，极大的提高了内外资对我国经济发展的信心。这也意味着中国有望同美国一样站在人工智能发展的制高点，打破海外科技封锁带来的不确定性。实际上，近期海外多家投行也先后发布了积极看多中国资产的报告，港股及海外中概股也在近期表现显著好于全球其他资产。

　　四、负carry现象难以长期维持

　　所谓“负carry”指的是资金成本高于资金的投资收益，当前上市的四个国债期货品种中，2年期及5年期的收益率已低于7天OMO利率，这意味着银行向央行的融资成本已高于购买国债获取的利息收益，如若后期不能从国债的买卖价差中获取超额收益，则银行的投资难以盈利，这也是近期短债表现弱于长债的重要原因之一。对于后市，则重点关注政策利率下调的幅度，或2年期国债价差缩窄的幅度。

　　五、债市提前抢跑，透支行情空间

　　去年宽货币政策公布后，2年期国债收益率从1.3%回落至低点1.1%左右，最大回落约20BP，10年期国债收益率从2.0%附近回落至低点1.6%附近，最大回落约40BP，30年期国债收益率从2.18%附近回落至低点1.8%附近，最大回落约38BP。从债市的表现看，行情有一定的政策抢跑效应，而这种效应一定程度和机构的一致性看多有关，从年底各机构的债市行情展望看，几乎出现了全面看多的局面。而从历史经验来看，一致性的观点往往容易带来行情的反转走势。

　　总结来看，本次债市调整有流动性、货币政策、经济预期及资本市场等多方面因素的影响，对于后市，仍需关注经济基本面修复及政策发力情况。经济方面，当下重点关注地产销售情况，尤其是到小阳春结束后，市场的整体表现能否持续。政策方面重点关注三月份的“两会”。在传统地产及基建投资难以持续高位表现的背景下，预计资金需求长期看仍是偏低的，债市中长期仍是以逢低做多的思路为主。

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