【导语】2月14日，卓创资讯研究院组织第148期内部行业研讨会。本期研讨会重点关注美国对等关税以及宏观情绪波动对商品价格走势的影响，另外，从多个维度分析了当前宏观经济形势、政策和地缘因素对大宗商品市场的综合影响。

　　参会人：曹慧、刘新伟、孙光梅、赵渤文、李心悦、彭小真

　　核心观点(发言顺序)：

　　卓创资讯研究员曹慧：市场对美国对等关税政策所呈现出的贸易增长结构预期分化的可能表示担忧，认为潜在通胀风险的上升将使美联储对于货币宽松表态更加谨慎，商品市场普遍承压，原油价格宽幅下跌，而由于关税政策影响，对黄金和铜市场则形成持续上行支撑。

　　卓创资讯研究员刘新伟：宏观情绪略有好转，但仍难以支撑商品价格继续走高，前期有基本面支撑的商品近期或走预期证伪逻辑，价格下跌为主。

　　卓创资讯研究员孙光梅：美国提高钢铝关税，并宣布“对等关税”计划，市场基于不确定性，继续对商品交易保持谨慎态度。美农报告与天气、供需等因素支撑谷物油脂周内涨跌不一。

　　卓创资讯研究员赵渤文：地缘发展主导短期能源商品行情，特朗普及其新政仍是关注重点，短期能源商品价格以下行为主。

　　卓创资讯研究员李心悦：通胀和关税担忧暂缓，特朗普斡旋俄乌局势带来地缘缓和预期，带动油价走弱。但地缘风险仍有不确定性，油价维持区间震荡行情。

　　卓创资讯研究员彭小真：本周化工品在市场需求差异和成本波动共同作用下，价格走势各异。尿素市场因春耕需求等因素价格有反弹但上行受限，PVC基本面尚无明显改善但受政策预期支撑，乙烯本周供需走弱，PX与PTA成本支撑有限，终端复苏预期有待验证，预计维持区间震荡。

　　特朗普宣布对等关税政策，计划让美国与贸易伙伴之间的关税税率相等，旨在通过调整关税结构减少美国的贸易逆差，并解决与贸易伙伴之间的“不公平”贸易问题。同时美国宏观物价指标表现强劲，通胀预期走强推动美债收益率大幅上行。市场对美国对等关税政策所呈现出的贸易增长结构预期分化的可能表示担忧，认为潜在通胀风险的上升将使美联储对于货币宽松表态更加谨慎，商品市场普遍承压，原油价格宽幅下跌，而由于关税政策影响，对黄金和铜市场则形成持续上行支撑。

　　国内1月物价数据发布，食品相关价格在春节错位因素影响下同比显著增长。从实际需求来看表现相对平稳。多数农产品价格开始呈现节后回调态势，需求处于季节性转淡阶段，叠加市场预期较弱，对生产的影响也呈现出一定的放缓态势，企业复工节奏相对较慢。具体商品来看，国内三大主粮价格稳中有涨，市场供需相对旺盛，基本面处于去库状态，价格底部得到支撑。畜产品以跌为主，供应端压力是主要影响原因，同时市场需求尚处于恢复阶段，整体对价格的支撑力度不足。饲料方面粕类价格先涨后跌，供应预期收紧被海外天气因素改善抵消，同时有消息称国储豆销售将于近期展开，市场先涨后跌，海外关税因素冲击程度有限。果蔬市场整体延续节后下跌格局，随天气逐渐回暖后蔬菜供应逐步宽松，影响价格走弱。国内糖市开启震荡上行，海外印度供应预期收紧叠加泰国市场供应增量有限，国内糖厂将于本月末陆续收榨，支撑市场价格重心抬升。棉花方面国内商业库存高位回落，纺织企业开工恢复速度较快，支撑棉价有所走强。

　　过去一周国内市场总体呈震荡走势，商品价格总体下跌，工业品跌幅高于农产品。

　　国内市场继续受到国际宏观因素的影响，美国在关税政策上的动作继续加深市场担忧情绪。继加征10%关税威胁后，上周宣布对钢铝加征25%的关税，韩国、墨西哥、欧盟、英国等均对美关税举措发出“反制”威胁，“贸易战”或是未来一段时间市场关注的核心热点。美国总统特朗普14日称，他可能在4月2日对进口汽车加征关税。市场基于2018年同类事件简单线性外推，“利空”情绪仍占主导。

　　从分版块看，黑色产业链继续表现出疲态，前期受事件驱动而大幅走高的硅锰大幅回落，带动黑链指数整体下跌，锰矿供应恢复预期增强，前期低库存、供应预期紧张情绪大幅缓解，叠加部分贸易商降价出货，资金撤离，带动硅锰价格下跌，上周硅锰主力累计跌幅达到12.36%；贵金属板块受关税政策等因素影响，担忧情绪继续提升，推升黄金价格，上周COMEX黄金主力合约价格最高至2968.5美元/盎司。黄金价格再创新高后市场分歧加剧，机构客户担忧情绪加重，但散户则继续维持高热情。

　　国内宏观：1月社融和信贷实现超预期“开门红”，社融新增规模创十年新高，表内信贷与政府债皆有超季节性表现；信贷方面，企业中长期贷款录得近十个月以来的首次同比多增。2月13日，央行公布四季度《货币政策执行报告》。此次报告延续了12月政治局报告精神，重申“实施适度宽松的货币政策”的基调立场，着重提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，预计“稳物价”的优先级明显提升。

　　国际宏观：特朗普“百日新政”以对外政策为主，淡化对华政策，酝酿对等关税。需关注特朗普后续政策，特点上，类似上一任期，初始不会太高，分阶段分批次加征概率较大；地缘方面朝向降温方向发展，俄乌缓和，哈以统一解决停火争端，美元或有走弱预期。

　　商品市场总体未出现明显驱动，短期维持偏弱震荡，农产品好于工业品，贵金属板块仍有情绪支撑。前期出现基本面支撑的硅锰、铁矿石进入修复调整状态，关注黄金价格走势，机构与散户分歧或至黄金波动率放大。

　　截至2月14日当周，美国宣布关税等政策正在促使商品交易更加谨慎。基于重要的商品消费国，中国正在被密切关注接下来的各类决策，尤其是可能针对美国采取的任何反制措施。对等关税无疑将美国置于全球贸易国的对立面，此将进一步打破全球贸易规则。机构预计联储将持续降低年内降息次数到1次，美国1月零售销售环比下降0.9%，预期下降0.2%，预示其消费者正在应对通货膨胀、高借贷成本和不断上升的债务拖欠，这可能会影响未来的零售销售。我国1月份启用新修订的狭义货币(M1)统计口径以来，M1与M2的剪刀差现象有所缓和，各机构消费数据显示在AI等科技加持下经济趋向稳中向好发展。

　　农产品领域，美农报告在周初扰动市场下行，但随后利空消散，代之天气与供应因素提升盘面气氛，截至2月14日收盘，CBOT玉米报5.09美元/蒲式耳，周度累涨1.70%。小麦累涨3.36%；大豆累跌1.08%；豆粕累跌1.81%，豆油累涨0.52%。

　　玉米持续收涨并连续3个交易日突破5美元关口。全球玉米库存用量比创下11年新低，乌克兰和俄罗斯出口供应收紧，欧洲玉米产量为15年来次低，而巴西出口也降至四年来最低水平。美国出口强劲，且国内需求向好。EIA报告显示，截至2月7日当周，乙醇日均产量108.2万桶，仍高于实现美国农业部目标所需水平。上周四美国参议院提出允许美国全国全年销售E15汽油的两党提案，获得生物燃料行业和石油协会支持，若通过将进一步提振玉米需求。市场的下一步焦点将集中在巴西二季玉米的播种及生长情况。巴西一茬玉米收获中，二茬玉米正在播种，但进度略缓。我国国内玉米现货持续收涨，市场粮源不多，关注饲料企业和深加工企业收购情况，接下来农户可能因春耕准备而加快售粮变现。

　　小麦外盘前半周平稳震荡，后半周持续受益于天气因素的支撑，截止2月14日收盘涨幅超过3%，价格达到4个月以来的新高。接下来，市场人士仍对俄罗斯和美国冬小麦产区的严寒天气存在担忧。国内方面，重点关注玉米豆粕上涨对于小麦在饲料领域的带动，当前节日因素消解，开学季略有支撑面粉需求，但当下对小麦更为有力的支撑点在于饲料厂开始挂牌收购。

　　油脂方面，原油涨跌、关税、供需等因素持续对油脂板块存在支撑。因燃料需求上升导致上周五(2月14日)原油上涨，而特朗普的全球对等关税计划要到4月才会生效，意味着有更多时间进行谈判以消除对商品潜在影响。原油走强使棕油成为更具吸引力的生物柴油原料选择，棕油尽管存在需求担忧以及印尼生柴掺混不确定性，但供应下降支撑连续第四周上涨并创近两个月以来新高。马来西亚产量仍维持低位，斋月节存在需求、印尼生柴掺混将于下月初开始执行，但市场的不确定性使得交易保持谨慎。美豆油、欧洲油菜籽、加大拿油菜籽等竞争性植物油起到相应共振作用。大豆外盘当前出口并不乐观，美国销售接近尾声且降低对中国出口，中国买家转向南美大豆。当前巴西阿根廷天气利于收获，且阿根廷接近创纪录的大豆产量将大批量上市，对于大豆存在潜在利空。截至2月14日收盘，国内油脂、蛋白粕类均呈现涨跌互现，卖方挺价但买方谨慎状态。接下来关注国内港口压榨原料数量，接下来2月下旬到3月整体供应量不乐观，将导致油厂压榨量难以快速提升，但需要注意国内整体需求恢复速度与节奏，也将对涨幅产生抑制作用。

　　2月14日当周，能源商品整体呈现下跌的态势，四大观察标的(国际油价、国内动力煤、欧洲TTF和美国HH天然气)中仅有美国HH天然气价格由于消费量增长而出现上涨。总体来看，能源的表现可以分为三类：第一，国际地缘主导，俄乌和谈消息传出，地缘风险有进一步缓和预期，进而引起供应宽松预期，价格回吐风险溢价下跌，代表品种：国际原油；第二，冬季季节性行情主导，气温上涨消费下降，价格下跌，代表品种：国内动力煤；冬季风暴导致需求增长，价格上涨，代表品种：美国HH天然气；第三，地缘和季节性双重影响，消费增长，库存降低，但长期供应受地缘缓和影响较大，价格明显回调：欧洲TTF天然气。

　　后期来看，国际属性的油、气仍然受地缘发展主导，而需要关注的重点是特朗普及其新政，一方面特朗普近期致力于推动俄乌和谈，若能成功则会推动欧洲地区乃至全球的油气资源供需再平衡，短期内油气供应均呈现进一步宽松的态势，价格上方压力较大。而没有地缘驱动的商品(国内动力煤、美国HH)则更侧重能源的商品属性，冬去春来则主要观察季节性消费的回落，价格同样以下行为主。

　　另外，国内能源行业近期关注点依然集中在新能源发电方面，经历了近几年的快速发展，新能源装机量快速增长，这就要求相应的上网和市场制度配套发展，2月9日国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全面进入电力市场，《通知》还调整了“强制配储”的要求“不得将配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等的前置条件”。”两会“即将召开，今年新能源发展或将进入调整沉淀期，上网和消纳或是重点发展方向。

　　截至2月14日当周，国际原油价格周内先扬后抑，周均价小幅回升。WTI主力合约结算价周均价71.81美元/桶，较前一周小幅抬升0.11美元/桶，上涨0.15%；Brent主力合约结算价周均价75.56美元/桶，较前一周增加0.42美元/桶，上涨0.56%。

　　周内油价宽幅震荡，偏弱运行，波动主要围绕地缘因素展开。周内前两日，在前期特朗普政策预期对油价的持续打压下，市场重新评估油市多空因素，对前期利空预期有所修复，连续两日反弹向上。同时，欧洲地缘局势进展未定，中东某国威胁封锁霍尔木兹海峡作为对美强化制裁的回应，也对油价形成推涨助力。但自周三以来，国际油价回吐前两日涨幅，震荡下行。特朗普斡旋俄乌局势，将推动双方和谈，市场预期地缘风险降温。但从实际因素来看，欧洲地缘博弈仍将持续，欧美俄乌各方均有各自需求，和谈进程需要时间证明，地缘局势或有反复。

　　此外，当周宏观方面，1月美国CPI超预期，引发市场对通胀的担忧和对美联储进一步减少2025年降息的押注；而PPI同样上行，但同PCE相关的部分涨幅有限，在一定程度上缓和通胀预期。关税方面，特朗普宣布将加征对等关税，但或延后到4月逐步落实，关税担忧也暂缓。供需方面，EIA数据显示受炼厂检修拖累需求走弱影响，美国商业原油库存连续两周累库，累库预期利空油价。周内三大国际能源机构公布月报，OPEC维持了对2025年145万桶/日的全球石油需求增速预期，IEA小幅上调需求增速预期。但整体来看，2025年或仍将面临供过于求的油市格局。在供应过剩压力下，油价中长期趋势走弱，2025年油价中枢将进一步下移。

　　综上所述，短期内油价或仍宽幅震荡，走势趋弱，特朗普政策预期扰动油市。OPEC+一季度维持产量政策，供需紧平衡态势下，WTI在70美元/桶一带仍有支撑。地缘方面预期先行，但后续或仍将有所反复。据CFTC数据显示，截至2月11日当周WTI资金情绪转弱，同时非商业空头持仓已上升至2022年以来历史分位水平高位，或将为后续油价反复积蓄动力。

　　后市关注建议：①特朗普政策(能源、制裁、关税)；②EIA库存水平(显示美国石油供需相对关系)；③地缘局势走向(中东/欧洲局势进展)；④美国经济相关数据和美联储货币政策会议纪要。

　　尿素方面，春耕需求启动，价格中枢上移但上行空间受限。尿素价格止跌反弹，南方春耕备肥启动叠加工业需求回暖，短期反弹动能显现。当前尿素市场刚需采购增加，库存环比下降。价格中枢上移，但距离用肥高峰尚有时日，市场以阶段性补库为主。未来几周尿素或进入去库阶段，国内日产维持高位，叠加化肥保供稳价政策稳定市场预期、保障化肥供应，价格上行有限，后续需关注需求持续时间和程度。

　　 PVC方面，成本支撑偏弱，政策预期托底。国内电石供应宽松、货源充足，电石法PVC成本支撑偏弱，企业生产积极性较高；需求端，节后下游制品企业尚未完全复工，上周管材、型材企业开工率，宏观政策刺激但国内消费提振空间有限，总体来看，PVC基本面未得到明显改善，目前市场受到宏观政策支撑，短期内，政策或限制价格下行，但仍需等待需求出现实质性回暖。

　　乙烯方面，主营开工率提升与地炼收缩并存，短期供需走弱。本周乙烯供应整体小幅增加，分化明显，乙烯主营的开工率有所提高，尽管地炼检修规模不大，但整体开工率依然呈现下滑态势。下游塑料、PVC乙烯法、环氧乙烷开工率环比下降，本周供需走弱。预计进入3月份后，国内外的装置检修将会有所增加，供需关系或有改善。短期仍需关注下游衍生品投产进度和利润恢复情况；长期来看，25年乙烯产能扩张主要集中在国内，或对价格形成压制。

　　 PX与PTA价格受成本波动主导，终端复苏待验证。国际油价回调带动PX价格走弱，PTA方面，涤丝产销整体偏弱，原料采购以刚需为主；但印染开机率环比提升较快，随着传统纺织旺季临近，下游订单改善或为PTA提供进一步上行驱动。

　　经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。