冉学东

　　央行在2月13日发布了去年第四季度货币政策执行报告。对于未来货币政策的主要思路，央行开宗明义：强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕。

　　以上表述导致市场对未来降准降息的猜测。去年12月11日，中央经济工作会议提出，要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息。由于按照惯例，高层提出降息降准一般会很快推出具体政策，当时市场预计很快政策落地。不过变化总比计划快。

　　1月3日，中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度例会提出，下阶段加大货币政策调控强度，提高货币政策调控的前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。

　　这个“择机”的措辞，就让市场觉得，降息降准的具体政策可能要推迟。

　　果然，到目前为止，近两个月过去了，降息降准的政策仍然未落地。

　　当时为什么会推迟呢？

　　当时的金融市场面临两大形势：一方面，债市持续大涨，资金涌入债市，长期债券收益率大跌。尤其是30年期和10年期国债，一度突破多个关键关口，1月初，中国10年期国债收益率跌破1.6%，30年期国债收益率下跌到了1.8%。

　　国债收益率持续下行带来的问题是激发了市场顺周期的交易行为，许多商业银行不积极贷款，而是将资金投入债市博取短期收益差价，不仅进一步导致资金空转，而且蕴含着较大的风险。

　　同时，由于我国市场收益率的下行，中美利差倒挂进一步拉大。1月1日，10年期美国国债收益率为4.5590%，法国10年期国债收益率为3.290%，意大利10年期国债收益率为3.592%，西班牙10年期国债收益率为3.109%，希腊10年期国债收益率为3.245%。我国和其他发达经济体的利差倒挂越来越明显。

　　在美元大幅升值的背景下，利差倒挂加剧了人民币汇率的压力。1月2日，美元指数上破109点，正在接近新冠疫情以来的美元牛市最高点114.78，连人民币汇率跌至7.3698的新低，人民币在近几年创下的新低是2022年11月28日的7.3748，此时，全球其他非美货币风声鹤唳，欧元、英镑、日元等发达经济体货币大幅下跌，而亚洲新兴经济体的货币更是屡创历史新低。

　　此前央行曾经表示，进一步降息面临“人民币汇率和银行净息差压力”，因此在此背景之下，降准降息只能进一步推迟。

　　目前是否到了可以降准降息的时间点了呢？笔者认为，时机可能尚不成熟，从汇率看，近期美元持续下行，人民币大幅升值，突破多个整数关口到了7.2593，人民币汇率的压力似乎大大减轻。

　　但是，笔者认为，此次美元下跌主要源于美国和欧洲在乌克兰问题上的意见分歧，导致全球兑美元信用的质疑，尤其是特朗普的解决俄乌战争的方案，遭到乌克兰和欧洲国家的反对，美国领导西方的能力大大削弱，影响美元霸权。市场开始抛美元拿欧元，美元下跌。但这个趋势是否具有持续性还有待进一步观察。

　　更为重要的是，美国1月份不论就业还是通胀都超出预期，美国核心通胀已经连续多月上涨，市场预计美国今年降息的次数大幅减少，有人甚至认为需要加息，美国和欧洲货币政策出现了更大的不确定性。目前中国十年期国债收益率有所上涨，但仍在1.6%附近。

　　这就让我们更加理解了此次央行为什么要提到“密切关注海外主要央行货币政策变化”，那么央行可能还需要进一步观察国际国内经济形势的变化，尤其是国际地缘政治的变化和欧美央行货币政策的走向来决定下一步的政策落地。

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