报告摘要:

　　一般来说，跨品种套利的主要逻辑是两个品种之间具有较高的相关性，多数情 况下其价格呈现同涨同跌的特性，且二者价差（或比值）保持在一定的区间内，当 品种间特性差异使得二者价差（或比值）波动逐步偏离“正常区间”时，从而产生套利机会。按照品种间的关系，可以将跨品种套利分为产业链套利和基本面套利：前者是指二者是同一产业链的直接上下游品种，在生产环节存在固定的产出比例关 系；后者是指二者是某一产业链上的相关品种，可以同是某一品种的生产原料，或 在某一消费领域存在替代关系，或是同一产业链中的不同产品。

　　多数时间情况下，关联性较高的两个品种的价差（或比值）均在一定范围的“正 常区间”之内运行，供需因素和成本利润因素起到一定作用。当价差（或比值）明 显脱离历史运行的“正常区间”时，往往是其中一个品种的自身基本面发生较大矛 盾，这时不能盲目的判断价差（或比值）要立马进行回归，只有等到该品种的趋势 发生转变后，价差（或比值）或比值才会进行回归修复。因此，在这种情况下，对 价差（或比值）的判断其实就是发生主要矛盾的品种的逻辑判断。

　　一、 商品期货跨品种套利特点

　　本系列的前面几篇文章重点讨论了单一商品的跨期套利，本文开始把研究重点转向不同商 品之间的套利机会，即跨品种套利。一般来说，跨品种套利的主要逻辑是两个品种之间具有较 高的相关性，多数情况下其价格呈现同涨同跌的特性，且二者价差（或比值）保持在一定的区 间内，当品种间特性差异使得二者价差（或比值）波动逐步偏离“正常区间”时，从而产生套 利机会。按照品种间的关系，可以将跨品种套利分为产业链套利和基本面套利：前者是指二者 是同一产业链的直接上下游品种，在生产环节存在固定的产出比例关系；后者是指二者是某一 产业链上的相关品种，可以同是某一品种的生产原料，或在某一消费领域存在替代关系，或是 同一产业链中的不同产品。常见的跨品种套利组合如图1所示。

　　对于商品期货的跨品种套利，需要注意两点：一是跨品种组合的配比系数，选择价差还是 比值，一般来说，交易所直接给出套利指令可以看品种间价差；二是对跨品种组合价差（或比 值）波动的核心逻辑，这是跨品种套利策略的关键。

　　二、产业链套利分析

　　一般来说，产业链套利就是依据产业链利润的均值回归特征来构建套利组合。当产业链利 润处于高位时，企业会提高开工率，对原料A的需求会增加，同时产品B的供给会增加，结果 就是原料A价格上涨而产品B价格下跌，企业利润从高位逐渐回归至正常水平，期间的套利策 略可以是做多原料A同时做空产品B。相反，当产业链利润被压缩至低值甚至是负值时，企业会 因持续亏损而降低开工率，对原料A的需求就会减少，同时产品B 的供应也会减少，结果就是 原料A价格下跌而产品B价格上涨，企业利润从低位逐渐修复至正常水平，期间的套利策略可 以是做空原料A同时做多产品B。

　　但是在具体策略制定中会遇到几个问题：一是产业链合理的利润区间如何去界定？以大商 所的玉米和淀粉为例，可以根据历史数据给出一个大致判断区间，如淀粉-玉米价差主流区间在 300-500 元/吨。如果该区间过大，则交易机会将大幅缩减；如果该区间过小，则可能会产生很 多的干扰信号。因此，所谓的合理区间设置很难有一个完美的标准答案。二是入场时机的选择， 通过历史数据能够看出，价差突破划定的合理区间后可能会继续沿着原方向运行一段时间，历 史的极值存在被打破的可能。因此，选择价差均值回归的策略，将会面临亏损幅度和时间长度 的双重考验。

　　三、基本面套利分析

　　基本面套利中，两个品种的关系就有很多种情况。以螺纹钢和热轧卷板为例，两者均属于 钢材产品，原材料锻造成钢坯的过程均相同，只是从钢坯轧制成了不同形状特性的钢材。螺纹 钢亦称带肋钢筋，以连铸小方坯为原料，由小型轧机生产加工而成，主要用于房地产、基建等。热轧卷板以板坯（主要为连铸坯）为原料，经加热后由粗轧机组及精轧机组制成带钢，主要应 用于汽车、船舶等制造行业。数据统计显示，螺纹钢和热轧卷板期货价格的相关性高达0.97。

　　从生产工艺角度来看，螺纹钢和热轧卷板的差值主要是加工费不同，卷螺差（热轧卷板与 螺纹钢差值）大概在50元/吨左右，该价差波动应该较为稳定。但通过实际数据来看，近几年 卷螺差波动区间在-200到400元/吨之间，波动幅度高于理论成本差。从供给角度来看，螺纹钢 和热轧卷板的生产原料相同，像铁矿石价格涨跌、钢厂检修等因素对二者的影响是一样的，因 此对卷螺差影响不大。从需求角度来看，当地产等行业需求较好时，有利于螺纹钢价格上涨， 卷螺差会下跌，钢厂会增加螺纹钢生产同时降低热轧卷板生产，导致螺纹钢价格下跌且热卷板 价格上涨，卷螺差向上回归；反之当制造业需求较好时，卷螺差出现上涨后也会带动钢厂对二 者产量调整，从而使卷螺差向下回归。

　　四、跨品种套利逻辑分析

　　根据前文分析可以看出，多数时间情况下，关联性较高的两个品种的价差（或比值）均在 一定范围的“正常区间”之内运行，供需因素和成本利润因素起到一定作用。但是，当价差（或 比值）明显脱离“正常区间”时，往往是其中一个品种的自身基本面发生较大矛盾，这时不能 盲目的判断价差（或比值）要立马进行回归，只有等到该品种的趋势发生转变后，价差（或比 值）或比值才会进行回归修复。因此，在这种情况下，对价差（或比值）的判断其实就是发生 主要矛盾的品种的逻辑判断。

　　例如2024年4月下旬起，锰硅价格异军突起，走出一轮牛市行情，硅铁与锰硅价格出现“倒 挂”。这轮行情中，硅铁-锰硅价差持续下跌的主要驱动来自于锰硅的强势，等到锰硅价格在2024 年5月底逐步见顶回落后，硅铁-锰硅价差才开始向上修复。又比如2021年下半年，玻璃-纯碱 价差走出一轮幅度较大的熊市，主要核心驱动就是纯碱价格的强势，等到纯碱价格见顶回落之 后，该价差才同步向上修复，成本利润因素并不是影响当时市场走势的主要因素。