特朗普政府2月1日签署行政令，对华加征10%关税政策，中方反制措施中虽不包括美豆，但贸易摩擦预期叠加多重利好下，2月5日43%蛋白豆粕现货普遍上调110-140元/吨，近月基差亦上调60-120元/吨，厂家限量走货且连续调涨，部分贸易商恐高观望，2月5日全天现货成交17.55万吨。连粕03合约盘中接近涨停，05合约高开上行，3-5价差反季节性走扩至400元/吨以上。

　　那么豆粕是类似去年冲高回落，还是构成基本面熊转牛的反转？3-5价差反季节性演绎下的深层逻辑为何？我们认为按照全球库销比周期来看，当前全球大豆正处于熊转牛的时间节点上且利多题材逐渐显现，但在巴西丰产预期仍在的条件下，暂难谈全球大豆熊市周期的根本反转，3-5价差极端演绎的根本原因在于近月到港担忧及饲料企业超预期补库需求，接下来我们为您逐一展开。

　　图1. 豆粕3-5价差

　　数据来源：物产中大期货研究院

　　首先，美豆基本面出现极大改善。我们用“扭转”两字来解析1月USDA供需报告，虽然美豆库销比仍是历史较高水平，但原本坚实的美豆极宽松预期出现松动，CBOT大豆在春节期间创年内新高。从持仓结构上，空头资金也持续大幅离场，空头势力逐渐衰竭。截止1月28日，CFTC 美豆非商业持仓数据显示，多单减持4500余手，空单减持 1.7万余手，非商业净多头持仓31351余手。美豆期价向下空间相对有限，我们预计美豆价格中枢上移至【1050，1150】美分/蒲。

　　图2. CFTC 美豆非商业持仓及美豆价格

　　数据来源：物产中大期货研究院

　　其次，作为空头压舱石的南美丰产预期有所松动。近期拉尼娜气候现象有所显现，导致南美产区呈现"北涝南旱"格局，对南美大豆价格均形成利多支撑。

　　一是巴西南部及阿根廷持续干旱天气扰动大豆丰产预期。气象数据显示，2月15日之前巴西南里奥格兰德州以及阿根廷核心产区大部分的作物长势仍将面临显著的高温少雨风险；2-3月南美大豆多处于关键的灌浆结荚期，对水分需求占全生育期一半以上，严峻气候使得产区大豆优良率恶化严重，部分地区产量潜在损失在降雨回归后仍难以恢复，StoneX将巴西新作新作产量预估从1.714亿吨下调至1.7089亿吨。二是巴西最大主产州马托格罗索因强降雨导致收割及物流运输受阻，截止1月31日，收割工作进度仅为12.2%，远远落后于上年同期39.39%及历史均值25.33%。

　　图3.南里奥格兰德州以及阿根廷降雨预报

　　数据来源：World Ag，物产中大期货研究院

　　国内方面，贸易摩擦预期下，巴西大豆可能待价而沽，叠加丰产预期部分落空，巴西大豆升贴水企稳上涨，近期美豆盘面和巴西升贴水同时上涨，带动连粕节后整体强势。连粕3-5价差往年多以下行为主，2022年因国内库存低及现货紧缺导致基差和3-5价差上涨，今年情况较为类似，反季节性走强主要是由于现货库存偏紧叠加近月到港偏少，再加上饲料企业提货量超预期增加。饲料需求方面，正如我们先前提到的养殖企业出现抢购仔猪的现象，大量养殖户选择押注今年7-8月上涨行情。同时在养殖利润尚佳的情况下积极采购饲料，而部分中小饲料厂和贸易商由于节前未建立安全库存，节后有采购刚需，基差一路走强，油厂一旦有成交就继续提价。国内库存方面，中国粮油商务网监测数据显示，截止到2025年第4周末，国内进口大豆库存总量为442万吨，较上周的562万吨减少120万吨，显著低于去年同期505.5万吨；国内豆粕库存量为48.1万吨，较上周的55.0万吨减少6.9万吨，环比下降12.48%。国内到港方面，2025年一季度特别是三月份的大豆预期到港量较去年同比减少155万吨，较均值减少197万吨，主要是来自美国的买船降幅明显。进口大豆4月份到港量预计大幅改善，但仍难弥补一季度的供需缺口。

　　表1.进口大豆月到港量及预估值（万吨）

　　数据来源：海关总署，物产中大期货研究院

　　万物皆周期，从全球气候和种植利润规律可以解释大豆熊市的不可持续性，上两轮库销比周期为2012-2016年和2017-2022年，在这两轮周期中库销比均持续3年上升，这也使得自2010年以来的全球大豆熊市周期大约为3年。CBOT大豆主连合约自2022年二季度已持续回落两年有余，按照全球库销比周期来说，目前正处于熊转牛的时间节点上。

　　在多重利多下，连粕及美豆底部已然显现，但目前谈基本面反转还为时尚早，巴西丰产预期仍较强，包括Celeres、StoneX、AgRural和AgResource在内的几家公司均预测，巴西本年度大豆产量将超过1.7亿吨。同时，马托格罗索州大豆降雨虽然给田间工作和运输物流带来了担忧，但它们有助于确保农作物的良好单产。马托格罗索州农业经济研究所预测显示，该州24/25季大豆平均单产预期为每公顷62.07袋，较上年度增长19%，历史第二高水平，产量将达到创纪录高的4,716万吨，同比增产20.76%。一旦马托格罗索收割进度提升（正如去年底巴西播种速度的超预期加速），天量的巴西大豆供应将会施压巴西大豆升贴水，相应的连粕2505合约上涨也将面临重重阻力。

　　总的来说，连粕在外盘走强、国际大豆基本面好转和近月到港担忧等多重利多，附加贸易摩擦预期，短期或易涨难跌。但目前谈基本面反转还为时尚早，巴西丰产预期仍较强，如若南美天气不持续恶化及巴西收割超预期加速，连粕2505合约将面临较大压力。3-5价差极端演绎的根本原因在于近月到港担忧及饲料企业超预期补库需求，近期3-5正套逻辑难以打破。相较而言，潜在贸易摩擦导致的下季美豆进口量对连粕2509及2601合约影响较为突出，同时美豆种植面积在国际竞争加剧、种植效益下滑及出口销售担忧下，种植意向有下降可能，故连粕2509及2601或更具上行空间。