【单边】

　　我们认为，春节假期间国内停盘，南美炒作拉尼娜窗口有可能释放，重演2022年剧本，天气炒作将为美豆盘面加速拉升动能，不过随着特朗普上台，中美贸易关系不确定性同样加剧国内外豆系品种的价格波动。总体来看，美农报告短期给予市场利多驱动，当前处在南美大豆定价周期，近期拉尼娜现象进入早期，巴西南部以及阿根廷部分大豆产区面临天气干旱，不过市场对于巴西大豆产量仍维持相当乐观预期，认为巴西大豆产量有望创纪录，抑制美豆上涨幅度。国内春节前下游备货积极性仍在，支撑现货价格。预计周度视角去看，豆粕、菜粕仍具备继续反弹空间，但中长期国内蛋白粕供过于求现实难变，盘面上方压力仍在，不过春节临近，建议注意仓位控制，不建议持仓过节。

　　操作上，豆粕2505参考合约参考区间2700-3000元/吨，菜粕2505合约参考区间2300-2700元/吨。

　　【套利】

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：观望。

　　1月以来，内盘两粕跟随外盘，整体呈现震荡上行走势。中旬美国农业部1月报告发布以来，市场受到超预期利多支撑，CBOT大豆盘面迅速拉升至1050关口之上。受到美豆成本端支撑，国内油脂油料市场整体呈现回暖走势，其中豆粕主力2505合约一举突破多条均线，在经历上周的低位运行之后重回2700元/吨关口上方，菜粕主力空头减仓，2505合约突破2400元/吨压力位。近期豆粕供应端变动有限，需求端受年前备货带动，提振现货价格。对于后市，我们认为本轮豆菜粕短期惯性上涨，中长期仍受到供过于求的基本面现实压制。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1

　　全球大豆供应——南美丰产预期强烈，但近期拉尼娜扰动增加

　　1）USDA1月报告超预期利多

　　1月11日凌晨，USDA发布1月供需平衡报告，与上一年度四季度几份报告相比，本次报告大幅调整2024/25年度美豆供应预期，对市场影响超预期利多。根据报告显示，2024/25年度美国大豆产量预估为43.66亿蒲，较12月预估的44.61亿蒲下调2.1%。此次下调主要是因为单产从51.7蒲式耳/英亩大幅下调至50.7蒲式耳/英亩。其中美国大豆国内压榨量未调整，仍为60.2亿蒲。美国大豆出口预估为53.87亿蒲，未调整。库存来看，美国大豆期末库存预估为3.8亿蒲，较12月预估的4.7亿蒲大幅下调。这一库存水平较近几个月的预估为最高，预计本年度美豆的期末库存将落在3.5-3.8亿蒲的区间。

　　南美大豆市场来看，本次USDA报告依然维持2024/25年度南美大豆丰产预期，其中2024/25年度巴西大豆产量预估维持在1.69亿吨，与12月预估持平。2024/25年度阿根廷大豆产量预估为5200万吨，与12月预估持平。

　　全球大豆供需来看，2024/25年度全球大豆产量预估为4.2426亿吨，较12月预估的4.2714亿吨下调288万吨。主要原因是美国和俄罗斯大豆单产下滑，中国收获面积减少。消费端来看，全球大豆压榨量上调至3.493亿吨，较上月调高190万吨，出口量环比持平为1.82亿吨。国内消费量环比上调189万吨至4.06亿吨。库存端受到美国和巴西的库存下调带动，全球大豆期末库存预计为1.284亿吨，较上月下调350万吨。

　　2）拉尼娜抬头扰动南美市场，但影响相对有限

　　根据世界气象组织（WMO）和美国国家海洋和大气管理局（NOAA）的预测，2024年12月至2025年2月，从当前的中性状态转变为拉尼娜现象的可能性为55%。预计此次拉尼娜现象强度较弱且持续时间较短，2025年2月至4月，重新回到中性状态的可能性为55%。中国气候中心也预测2024年年底至2025年初将形成一次弱拉尼娜事件，至春季结束。

　　根据历年统计，拉尼娜现象可能会导致南美大豆部分产区出现减产情况，其中阿根廷大豆受影响减产出现概率相对更高，近期主产区已初步开始出现降水偏少导致的干旱，而巴西产区受到影响相对复杂，近期南部地区也出现干旱问题，不过市场仍对巴西大豆丰产较为乐观。

　　USDA1月报告维持巴西大豆1.69亿吨预期，大多数私营机构预测2024/25年度巴西大豆产量将超过1.7亿吨，具体预测值在1.6794亿吨到1.715亿吨之间。其中StoneX将2024/25年度巴西大豆产量预估值调高到创纪录的1.714亿吨，较12月份预测值1.662亿吨高出3.1%，比2023/24年度提高14.4%。这一增长主要得益于种植面积和单产的增加。巴西全国种植面积增至4710万公顷，与2023/24周期相比增长2%。咨询机构Earth DailyAgro维持2024/25年度巴西大豆产量预期不变，仍为1.708亿吨。

　　2.2

　　全球大豆需求——美豆内需强劲出口提速，巴西出口相对偏慢

　　1）美豆压榨处于近年同期高位

　　根据美国全国油籽加工商协会（NOPA）2025年1月15日发布的月度压榨报告，2024年12月美国大豆压榨量创下历史新高，达到2.06604亿蒲式耳，相当于619.8万短吨。这一数据较11月的1.932亿蒲式耳增长6.94%，较2023年12月的1.953亿蒲式耳增长5.79%，并且高于市场预期的2.055亿蒲式耳。当前美国大豆压榨行业的表现依然强劲，需求旺盛，不过随着特朗普上台，其对化石能源的使用倾向一定程度上或压缩美豆油后市的生产潜力。

　　2）美国大选变数增加，美豆出口销售更为集中

　　截至12月26日当周，美国24/25年度累计出口大豆2996.15万吨，较去年同期增加618.42万吨，增幅为26.01%；USDA在1月份的供需报告中预计24/25美豆年度出口4966.8万吨，目前完成进度为60.32%。近期2024/25年度美豆销售进度偏快，主要因第四季度为美豆出口窗口期，且今年巴西大豆出口供应较历史同期大幅减少，美豆出口市场受挤占程度减轻。不过中长期美豆出口需关注贸易关系变化对贸易流的影响。

　　3）巴西大豆出口相对偏慢，预计2024年出口同比回落

　　巴西全国谷物出口商协会(ANEC)表示，2025年1月份巴西大豆出口量预计将为219万吨，前一次预估为171万吨，也高于2024年12月的出口量147万吨，但是同比仍然降低近9%；巴西1月豆粕出口量预计为1.80万吨，前一次预估为143万吨。ANEC还表示，预计2025年巴西大豆出口量可能高达1.1亿吨。2024年巴西大豆出口量估计为9730万吨，比2023年的创纪录出口量1.013亿吨减少400万吨或4%。

　　三、国内大豆及豆粕基本面分析

　　3.1

　　国内豆粕供应——12月大豆到港集中，豆粕供应预期宽松

　　1）国内进口大豆到港高峰已过

　　海关数据显示，根据海关总署的数据，2024年12月中国进口大豆量为794.1万吨，环比11月的715.4万吨增长11%，但同比2023年12月的982.3万吨下降19.2%。2024年全年，中国累计进口大豆量达到10503.2万吨，同比增长6.5%，这是继2020年后第二次突破1亿吨。

　　据Mysteel农产品调研显示，2025年1月巴西大豆对中国到港150万吨，阿根廷大豆对中国到港7万吨，美国大豆对中国到港为361.5万吨，共计518.6万吨。2025年2月巴西大豆对中国到港110万吨，阿根廷大豆对中国到港0万吨，美国大豆对中国到港为82.8万吨，共计193.2万吨。Mysteel预估：12月预估到港900万吨；1月预估到港650万吨，2月预计450万吨，3月预计450万吨。

　　2）油厂压榨维持高位

　　根据Mysteel农产品对全国动态全样本油厂调查情况显示，第2周（1月4日至1月10日）油厂大豆实际压榨量193.41万吨，开机率为54.37%；较预估高3.25万吨。预计第3周（1月11日至1月17日）国内油厂开机率明显回升，油厂大豆压榨量预计226.39万吨，开机率为63.64%。

　　3）豆粕库存同比偏低

　　截至2025年第2周，全国主要油厂大豆库存小幅上升、豆粕库存继续下降。其中大豆库存604.56万吨，较上周增加20.22万吨，增幅2.70%，同比去年减少67.64万吨，减幅20.06%；豆粕库存60.46万吨，较上周减少7.90万吨，减幅22.56%，同比去年减少34.43万吨，减幅36.28%。

　　3.2

　　国内豆粕需求——春节前豆粕需求存在支撑

　　2024年11月，全国工业饲料产量2710万吨，环比下降1.2%，同比下降2.7%。主要配合饲料、浓缩饲料产品出厂价格环比、同比以降为主，添加剂预混合饲料产品出厂价格同比小幅下降。饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为41.8%，同比增长8.9个百分点；配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比为11.6%，同比下降1.2个百分点。

　　虽然今年饲料企业春节备货情绪一般，但整体需求体量仍在，且第二周豆粕价格比较合适，成交有转好的迹象，第2周共成交169.26万吨，日均成交33.85万吨，成交均价2913元/吨。同时豆粕表观消费量增加，上周为160.69万吨，较前一周增加22.23万吨，增幅16.06%，同比去年增加18.51万吨，增幅13.02%，所以第二周豆粕库存减幅较明显。随着下游陆陆续续提货，压榨水平在节前两周预计下降的情况下，豆粕库存或将保持低位。

　　四、国内外菜籽菜粕供需情况

　　4.1

　　全球菜籽供需——全球菜籽供需维持紧平衡

　　根据2025年1月USDA供需平衡报告，2024/2025年度全球菜籽供需整体偏紧，产量预计为8516万吨，同比下滑4.12%，消费量略高于产量，期末库存处于中性偏低水平。加拿大菜籽产量预计为1836.5万吨，微增0.20%，出口量增加但库存下降，显示出需求旺盛；澳大利亚产量预计为560万吨，同比减少5.66%，出口量占全球的31%，主要流向欧盟；欧盟菜籽产量同比下滑16.75%，减产严重，进口需求增加，库存进一步下降，供需紧张。整体来看，全球菜籽市场在主产区产量下滑和欧盟需求增加的背景下，供需格局偏紧，价格可能受到支撑。

　　4.2

　　中国菜籽菜油供需——国内菜籽菜粕供应充足

　　根据海关数据，2024年1-12月，中国累计进口油菜籽总量为638.55万吨，同比增加16.28%。其中，12月单月进口量为60.32万吨，环比下降14.79%，同比下降18.36%。全年进口的主要来源国仍为加拿大，其占比超过90%，显示出加拿大在全球菜籽出口市场中的主导地位。整体来看，2024年中国菜籽进口量较去年有显著增长，主要得益于全球菜籽供应宽松以及国内对菜油、菜粕需求的持续支撑。

　　据Mysteel调研显示，截至1月17日，沿海地区主要油厂菜籽库存56.6万吨，环比上周减少9.5万吨；菜粕库存4.2万吨，环比上周减少1.1万吨；未执行合同为15.4万吨，环比上周减少4.8万吨。截至第2周，沿海油厂菜粕库存为5.3万吨，较上周减少0.90万吨 ；华东地区菜粕库存43.42万吨，较上周增加3.85万吨；华南地区菜粕库存为5.7万吨，较上周不变；全国主要地区菜粕库存总计54.42万吨，较上周增加2.95万吨。

　　五、行情展望

　　5.1

　　单边走势提示

　　我们认为，1月豆菜粕存在阶段性反弹预期。经过2023/24年度南美大豆、2024/25年度美国大豆两个种植季的丰产，全球大豆供应充足，施压价格。不过根据气象机构预测，本轮南美大豆种植周期出现拉尼娜概率增大，南美大豆产量忧虑仍存。另外，美国大选后，特朗普兑现此前加征关税承诺的预期刺激美国贸易商短期出口销售进度加快，但中长期将限制美豆出口销售，而且特朗普更倾向于支持传统燃料，或削弱生物柴油使用量，届时美豆内需外需皆有向弱预期，美豆或承压运行。国内来看，若大选后中美贸易摩擦再度升温，则中国2025年大豆进口存在收窄预期，支撑豆粕底部空间，国内豆粕或与美豆分化运行。菜系来看，2024年度全球菜籽供需平衡表维持紧平衡，但国内菜粕库存相对充足，基本面相对豆粕弱势，整体仍以跟随豆粕运行为主，难以走出独立行情，不过，尽管2024年四季度加拿大方释放软化信号，但仍需警惕中加贸易关系对菜粕价格的短期扰动。

　　操作上，豆粕2505参考合约参考区间2500-2800元/吨，菜粕2505合约参考区间2200-2500元/吨。

　　5.2

　　套利机会提示

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：观望。

　　写作日期：2025年1月20日