2024年，国内外有色金属走势分化，其中铜、铝和铅锌受益于矿端供给收缩的提振一度大幅上涨，镍因库存高企和供给过剩短暂冲高后持续在低位徘徊。2025年，我们认为有色金属的供需格局可能由“供给收缩、需求不足”转变为“供给修复、需求回暖”，价格可能呈现“易涨难跌”的态势。虽然海外需求可能因特朗普加征关税和欧美经济减速而走弱，但是中国需求可能在私人部门资产负债表修复后出现回暖。

　　由于中国对有色金属需求占据“半壁江山”，因此需求修复带来的供需驱动会更为强劲，更何况供给修复存在很大的不确定性，矿石品位下降、产出过政局不稳、环保问题、勘探资本开支不足等都会给矿端产出的回升带来制约。此外，多数有色金属库存偏低，在消费回暖的驱动下，很难出现大规模累库。

　　宏观环境对有色利空有限

　　从货币政策来看，2025年全球货币政策普遍会维持宽松的格局。去年12月至今，市场在交易特朗普新政府的关税、移民等政策导致再通胀，市场预计美联储降息步伐将放缓，美元利率和汇率走强，对有色金属带来一定的调整压力。

　　然而，我们认为特朗普新一届政府的相关政策并不一定会带来进一步通胀，因此美联储大概来还将维持货币宽松的政策方向。中国货币政策转向适度宽松，这是2010年以来中央政治局会议首次提出宽松的定调。

　　从财政政策来看，中国将在2025年加码，而财政政策往往会带来需求的扩张，例如202年疫情爆发后美国是货币宽松和财政扩张一起发力，给居民部门发放补贴，刺激了私人部门消费。去年12月23-24日全国财政工作会议提出，2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳”。

　　从特朗普关税政策来看，美国对中国加征关税短期可能会影响机电产品，织鞋服类产品，家具、灯具和玩具等杂项制品，以及金属及其制品等，其中机电产品例如家电和汽车等涉及到有色金属消费，但是近年来中国机电产品出口多元化，中国对美国出口占比持续下降，预计对有色金属外需的影响不如2018-2019年。

　　供给恢复性增长，但存在变数

　　回顾2024年，有色金属供给基本上都是收缩的，主要是矿端供给紧张，传导至冶炼端，表现为铜和铅锌加工费持续下降，导致冶炼利润大幅下滑，甚至出现亏损；铝土矿供应紧张导致氧化铝价格大幅上涨，传导至电解铝。据上市公司财报，2024年前三季度，海外样本铜矿企业产量同比增长约2.3%，约30万吨，远低于去年初预期的100万吨增量。在铜矿加工费持续下降的情况下，冶炼企业以来废杂铜和阳极铜来维持生产，三季度囤积的冷料消耗殆尽，国内铜冶炼企业开始逐月减产。

　　铝因铝土矿供给问题出现成本传导，外部出现澳大利亚铝土矿减产和几内亚铝土矿出口受干扰，铝土矿和氧化铝价格出现大幅上涨，截至2024年年底，几内亚铝土矿CIF价格报105美元/吨，较年初上涨50%。四季度，虽然几内亚铝土矿进口恢复正常，但是国产铝土矿复产缓慢。

　　图为山东主要港口几内亚铝土矿CIF价（美元/吨）

　　铅锌矿供给同样在收缩，2024年海外矿山公告减产量约45万吨。因此，2024年铅锌矿加工费持续下降，进口锌精矿加工费12月较年初下跌120美元/干吨至-40美元/干吨，加工费出现负值在历史上是罕见的。

　　展望2025年，铜矿、铝土矿和铅锌矿预计都会出现恢复性增长，但是也存在很大的不确定性。根据国际机构预测，2025年，海外铜矿增量约为60万吨，但产铜国政局不稳，矿石品位下降和工人罢工都可能影响增量的落地。铝土矿目前的情况是海外增产，但国内增产不多，这意味着2025年可能还存在600万吨的缺口需要弥补。锌矿方面，随着2024年锌矿端利润的修复，全球锌矿产量边际恢复的预期又再度上升，部分机构预测增量约为50万吨，但实际可能不及预期，因平均资本回报率依旧偏低。

　　需求将呈现“外需回暖，内需回暖”特征

　　从需求角度来看，2024年，多数有色金属需求偏弱，但外需强劲。表现为国内制造业持续低迷，叠加房地产出现深度调整，而出口强劲，尤其是汽车和家电出口大幅增长，是的有色金属的外需对冲了内需疲软的影响。

　　2025年，随着财政政策发力，提升财政赤字率，提高专项债额度和使用范围，帮助地方政府化债和加大“两新”补贴，再加上房地产在政府收储和降低存量房贷利率的刺激下逐步企稳，国内有色金属在制造业和地产方面的需求大概率会回升。不过，需要关注光伏产能过剩下对有色金属需求减速的可能性。

　　由于中国有色需求占全球有色金属消费的半壁江山，因此中国需求的回升很大程度上会对冲海外需求减速甚至下滑的利空，因此我们预计2025年整个有色金属需求大概率较2024年出现明显的加速。

　　综上所述，2025年，海外经济减速导致美国再通胀的预期可能很难被证伪，强势美元并不会持续，美联储货币政策维持宽松，叠加国内财政发力和中国出口多元化削弱加征关税的影响，有色金属投资需求和消费需求都会出现回升。而供应端，恢复性增长存在很大的不确定性，库存偏低使得有色金属价格“易涨难跌”。对于企业而言需要做买入保值对冲潜在的采购成本上涨的风险，投资者可以捕捉价格上涨带来的投资机会。操作上，境外投资者可以考虑运用芝商所旗下COMEX铝期货和铜期货对冲风险，境内投资者可以关注上期所铜铝期货或期权来对冲价格上涨风险。

　　COMEX铝期货

　　市场参与者对COMEX铝期货合约的兴趣日益增加。强大的电子交易系统流动性、不断增长的交易量和持仓量使得这合约越来越难以被忽视。芝商所旗下的铝期货合约能够有效对冲铝行业及其相关行业整个供应链的价格风险。此外，铝期货可在CME Globex上几乎全天候进行电子交易，也可以通过CME ClearPort进行双边交易和清算。

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