研究员：孙玉龙

　　期货交易咨询从业信息：Z0019397

　　发布日期 ：2025年1月3日

　　国内宏观年度报告

　　摘要：

　　我们对2025年宏观经济及政策的总体看法为“通胀不升，宽松不止，刺激不歇”。

　　结合时点和驱动政策两方面信号，2025年国内经济中周期有望进入朱格拉上行周期，短周期有望先去库再补库，房地产短周期、金融短周期皆延续回升态势，带动通胀进一步走高，不排除年中经济恢复力度超预期。

　　当前国债到期收益率仍在下行，源于CPI低迷的情形下，实际利率仍有较大的下降空间，故2025年最典型的宏观场景大概率是，名义利率与CPI的双向奔赴，前者下后者上，利率下代表着货币和财政双宽的政策行为，CPI上反映了拉动内需的政策意图，政策宽松的终点应当是两者寻找到新的平衡点(支撑经济持稳的点位)。

　　风险提示：内需恢复偏慢；中美博弈升级

　　时至年末，本篇年度展望试图从多类经济周期维度对2025年的国内宏观图景进行大方向上的勾勒，既遵循周期本身的脉络线条，亦充分吸纳重要的政策和指标信号，同时结合资产价格当前反映的预期寻找潜在的预期差，杜绝刻舟求剑，以期更准确地指导投资者来年的宏观交易。

　　一、设备更新替换下的朱格拉周期

　　朱格拉周期是9-10年左右的经济周期，主要反映固定投资活动的周期性波动。具体而言，经济波动与企业设备更新替代相关，这类投资的周期性带来了经济周期。一段完整的朱格拉周期中，会先后经历四个阶段：复苏期、繁荣早期、繁荣晚期和出清期。在复苏期，企业产能利用率开始好转，投资下降幅度逐步收窄；在繁荣早期，企业盈利水平修复，固定资产投资增加；而在繁荣晚期，市场竞争加剧，资产回报率开始回落，固定资产投资见顶回落；出清期则是经济衰退或萧条时期，企业投资收缩，产能过剩。因此，我们需要选择衡量企业投资和产能利用率情况的指标来确认朱格拉周期的节奏，此处采用数据库中“5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况”和“工业产能利用率”。

　　从指标表现来看，可以认为1998年以来我国已经历了三轮朱格拉周期，分别是1998年~2009年，2009年~2016年，2016年至今。1998年开启的上行周期由工业化、城镇化快速发展而推动，2009年开启的上行周期由四万亿基建计划推动，2016年开启的上行周期则由传统行业供给侧改革及经济结构转型推动。对于现在，2021年二季度开始进入第三轮朱格拉周期的下行阶段，对应企业投资和产能利用率同步下滑至低位，目前处于朱格拉周期中的出清期。然而，指标的公布频率较低，导致其回顾历史的能力大于预测未来，故有必要结合其他信号综合判断周期的演变位置。以上三轮朱格拉周期的经验告诉我们，政策信号是最为鲜明且准确的信号，朱格拉周期的开启往往伴随着政策推动，如“以旧换新”政策等，旨在促进投资和消费，则具体政策的实施和落地可能是确认新一轮朱格拉周期启动的标志。

　　2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，旨在统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，坚持市场为主、政府引导，鼓励先进、淘汰落后，标准引领、有序提升，实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升。

　　领域方面，涉及钢铁、有色、石化、电力、电子、机械、建材、船舶等重点行业，相对利好有色、黑色商品板块。结合产能利用率和耗能数据，黑色冶炼加工业、非金属矿物制品业、纺织业能耗高、产能利用率低，预计用能设备的更新力度或较大。

　　综上所述，无论是时点上，还是驱动政策方面，2025年均有望进入朱格拉上行周期，在当前市场普遍偏悲观的情形下，保留了经济超预期的可能性。

　　二、化债背景下的基钦周期

　　2024年11月8日，全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，标志着本轮周期下化债方案的靴子落地。本轮化债规模可谓历史最大，新增地方政府债置换额度为主并搭配地方自主压降的双线并行方式进行，但并非由中央直接承接债务或代为还款，而是中央政府为其地方政府信用进行兜底。本次化债侧重点或在于降低地方政府利息支出，增加资金流动性、补充地方政府财力、缓解地方政府因偿还债务而产生的现金流压力，并不仅局限于表层的债务展期和利率压降，同时，这意味着通胀上行+利率维持低位(实际利率下降)是化债顺利开展的客观环境要求，当我们谈论通胀时，离不开商品价格，更离不开对基钦周期的讨论。

　　1、基钦周期：先去库后补库

　　基钦周期，又被称为库存周期，是3-4年的经济短周期，主要描述企业根据需求预期对投资扩产的控制和把握过程呈现周期性变化。当企业预期未来需求增加时会主动投资扩产，带动库存增加；预期未来需求减弱时则会降低产能，减少库存。 一个完整的基钦周期包括四个阶段： 主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存 ，被动去库和主动补库阶段为经济通胀上行过程，而被动补库和主动去库为经济通胀下行过程。

　　基钦周期理论假定供给根据需求的变化而调整，则下游消费需求变动将领先于企业库存的变化，故此处关键在于寻找较准确反映消费需求的指标。经济的复苏既可以表现为消费需求改善带动企业扩产，也可以表现为企业主动扩产带动就业市场回暖，从而使得消费需求改善。前者是基钦周期的主要表现形式，由于消费需求改善的主要驱动力在于消费者信心的提升，则当消费带动投资时，消费者信心指数会领先于PPI(图2)；后者主要有企业去库或供给侧改革推动，当投资带动消费时，消费者信心指数则会落后于PPI。综上，我们选择PPI和消费者信心指数两个组合指标可以更准确把握库存周期的拐点。

　　现实环境中，消费者信心通常来源于三方面：一是通胀预期升温(CPI上行)；二是利率下降预期强烈，或是负债端成本降低，或是储蓄率下降；三是就业和收入预期改善。前两点相辅相成，也可统一归结为实际利率的下调，就业因素若非直接刺激，则往往是经济后周期变量。

　　2023年年初似乎开启了一轮弱补库，主要源于消费者信心的修复(彼时该指标的同比大幅提升)，但由于房地产周期的持续低迷，消费者信心的修复对于补库和PPI回暖的支撑效应十分有限，目前再度进入去库阶段。

　　2024 年国内工业生产表现强劲，但服务业生产明显偏弱，工业与服务业的发展出现失衡，导致工业产能利用率偏低、工业品价格持续下跌。当前政策稳增长诉求不低，且能对症下药，预示2025年政策重心倾向于降低生产速度，提振下游需求，库存周期或经历先去后补的过程。

　　2、基钦周期←通胀周期：上行周期未结束

　　正如前文所述，通胀周期往往领先于库存周期。根据以上分析，通胀也同样会存在3-4年周期，CPI对应3-4年的猪周期，PPI对应3-4年的工业品周期，均是基钦周期的衍生物。过去一年实际上已经历了一轮通胀弱回升的过程(CPI<0→CPI>0）。自2020年以来，我们经历过三轮通胀上行周期，但每一轮通胀高度趋于下降。我们判断通胀回升的必要性，其中一条重要理由便是，通胀可以带来消费信心的提升，有助于内需企稳。同时，通胀上行不仅有利于信心恢复，更重要的是起带动的实际利率下行为化债提供良好的基础。

　　什么情况下，通胀高度可以看更高？正如前文分析，至少需要先看到居民储蓄意愿的显著下降，而这又取决于信心的恢复。那么，政策会做什么？今年系列重磅会以后，稳通胀的政策方向非常清晰：一方面降低实际利率，刺激短期内的消费意愿；另一方面，部分行业去库存，供给收紧抬升价格，通胀预期产生后，居民取钱意愿会增强，因此，我们将在明年继续看到M1同比的改善。

　　综合判断，我们预计2025年CPI有望来到[1%,2%]区间内，超出市场预期的概率较高。通胀上升利于化债；生产降速，需求提速也意味着PPI将得到提振，回至正值区间可期。

　　3、通胀周期→货币周期：进一步宽松

　　2024年CPI回升力度较弱，虽然货币政策保持宽松基调，但央行在量价操作层面上实际上较为克制，最终导致当前的实际利率仍处于偏高位置。在全社会融资需求面临较大压力、M1同比转负的情形下，全年仅降准两次(50bp/次),MLF和OMO利率各调降两次，并分别调降50bp，30bp。甚至央行在二季度一度加强监管指导，以打击手工补息、高额揽储乱象，直至该现象被有效治理，央行才重新将目标转为稳经济和通胀，故于8月再度降息，于9月再度降准。

　　最新货币政策执行报告表明，在通胀无明显起色的情况下，防风险和稳经济的紧迫性依然较强，预示降准降息的宽松节奏将延续。历史经验表明，以10y国债到期收益率-CPI同比衡量的实际利率接近负值方可见到补库周期开启。当前10y国债到期收益率为1.7%左右，上文我们预计2025年年中CPI最高有望升至[1.5%,2%]区间，表明即使当前利率保持不变，届时实际利率也有望达到负值，为内需恢复提供动能。

　　考虑到当前内需信心较为脆弱，且2025年化债是防风险工作中的重中之重，结合12月政治局会议传递的“适度宽松”货币政策信号，我们预计利率仍有下调空间，尤其是上半年仍有1-2次降息降准。从MLF利率，1.77%的国债收益率隐含2次降息，说明目前利率并未高估降息预期，市场目前普遍认为2025年降息幅度会高于今年。综上所述，后市利率有望下至1.5%附近。

　　4、通胀周期、货币周期→ 化债周期置换+压降

　　本轮化债以新增地方政府债置换额度为主并搭配地方自主压降的双线并行方式进行，具体内容为：

　　“置换”方面包括：1）一次性增加地方政府专项债务限额6万亿元置换存量隐性债务，在2024-2026年期间分三年实施，每年新增额度2万亿元；2）自2024-2028年期间，连续五年每年从新增地方政府专项债券额度中安排0.8万亿元用于化债，共计4万亿元置换存量隐性债务；3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，即无需地方政府在2028年之前进行消化。

　　“压降”方面包括：中央政府当前继续贯彻“压实地方政府化债责任主体”的理念，要求剩余2.3万亿元存量隐性债务需地方政府在2028年之前通过区域内自身努力完成消化，调动地方政府主观能动性，平衡中央层面和地方层面在隐债化解工作中的角色地位。

　　化债方案落地后，各地紧锣密鼓地开展再融资专项债置换存量隐性债务的工作。11月12日，河南打响以地方政府再融资专项债置换存量隐性债务的“第一枪”。据中国债券信息网披露，2024年河南省政府再融资专项债券（十一期）——2024年河南省政府专项债券（五十七期）发行总额318.1690亿元，期限10年，用于置换存量隐性债务，于11月15日完成招标。随后，青岛、江苏、贵州和大连等省市也相继发布再融资专项债券披露文件，募集资金主要用于置换存量隐性债务。

　　秉持“合理扩大地方政府专项债支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模和比例”的原则，去年提出专项债首次允许用于收购闲置土地和存量房，专项债使用范围进一步扩充，为2025年发债前置奠定基础。2025年专项债额度预计显著提高，集中于上半年发行，前置发债既能提振社融数据，也能助力恢复各部门信心以带动补库周期顺利开启。

　　三、去库政策主导下的房地产周期

　　1、房地产短周期：见底回升

　　2024年房地产相关政策持续推进，力争实现“止跌企稳”，政策方向分别在供给和需求两端发力，去库(资金支持商品房收储、保交楼、保交房等）和提需（降低首付比、降低房贷利率等）两线并进之下，商品房成交在国庆期后显著回暖，增速回升到正值区间，地产政策效果在四季度得以体现。

　　毋庸置疑，房地产短周期底部已现，随着贷款利率的不断下调，当前的低利率水平对于刚需购房群体而言有较积极的促进作用，尤其刺激了有购房刚需的部分居民将买房计划提前兑现，根据历史经验，房地产的复苏之势有望延续至2025年

　　2、房地产长周期：房住不炒总基调不改

　　中长期而言，房地产的投资属性减弱仍是大势所趋，主要源于两方面因素：人口出生率下滑及居民继续加杠杆空间受限。人口出生率与房价预期之间的正相关性无需质疑，随着人口出生率的下滑，房地产市场长期承压。若将国内当前宏观环境与90年代日本对比，似乎中国居民部门尚有4-5个百分点的提升空间，但如若比较同时期两个经济体的人均GDP，则国内居民加杠杆空间将进一步收窄。

　　3、房地产短周期→金融短周期：底部已现

　　金融短周期与房地产短周期紧密相连，稳地产亦是稳融资需求。最新公布的社融增速仍未脱离下跌趋势，但M1同比已明显拐头向上，且M1-M2上行意味着定期存款活期化的现象在强化。社融总量数据乏善可陈的主要原因在于，居民和企业加杠杆意愿并未显现。预计随着以财政扩张为主的经济刺激政策进一步发酵，2025年居民和企业信心有望企稳回升，带动社融上行幅度超预期。

　　四、总结和展望

　　综上所述，我们对明年宏观经济及政策的总体看法为“通胀不升，宽松不止，刺激不歇”。

　　结合时点和驱动政策两方面信号，2025年国内经济中周期有望进入朱格拉上行周期，短周期有望先去库再补库，房地产短周期、金融短周期皆延续回升态势，带动通胀进一步走高，不排除年中经济恢复力度超预期。

　　当前国债到期收益率仍在下行，源于CPI低迷的情形下，实际利率仍有较大的下降空间，故明年最典型的宏观场景大概率是，名义利率与CPI的双向奔赴，前者下后者上，利率下代表着货币和财政双宽的政策行为，CPI上反映了拉动内需的政策意图，政策宽松的终点应当是两者寻找到新的平衡点(支撑经济持稳的点位)，这个终点究竟是年中还是年尾或是2026年才现，我们不得而知，这或许也将成为市场下一个重要的博弈点。

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