产业企业的生产经营绕不开风险，市场化机制下的价格波动会让随行就市的企业在风险下“裸奔”。伴随金融衍生工具的出现和发展，市场从传统的“一口价”，到现如今大多数产业链挂钩期货采用基差贸易、点价交易，企业将市场价格博弈方式从绝对价格转换到相对价格，波动变小且有一定的安全边际。

　　近年来期权在国内发展进入提速期，在金融服务实体经济的大背景下，期权作为一种与期货风格迥异的风险管理工具，将企业带入精细化价格管理3.0阶段。本文将从产业视角梳理期权工具的应用，以便打开更多参与者的切入视角，感受期权工具之美。

　　套期保值：以买期权入手

　　不同于期货是以现货交易为基础、以远期合同交易为雏形而发展起来的一种标准化的交易方式，期货价格是对商品现货将来一段时间价格走势的预期，期权的核心在于“权”，买卖双方交易的是一种权利，期权价格是“权利”这个抽象主体的价格，也是买方得到这份权利要付出的费用，而卖方承担被动履约义务所应得到的回报。基于此，期货操作是在交割制度及多空交易机制下的风险规避，期现两市盈亏完全冲抵，无法获得现货额外收益，而期权其实更符合大众对风险管理工具的认知。熟悉的保险就是生活中的期权，投保人有权在损失发生时获得经济补偿，以达到风险转移的目的。

　　结合产业语言理解期权买方，买入看涨期权就是买入原料/采购品涨价保险。例如某红枣贸易商，想通过金融衍生工具规避红枣价格上涨风险，可以通过做多期货锁定成本，也可以通过买入看涨期权管理采购成本。买入看涨期权相当于通过支付一定费用锁定期货多单建仓价。所以当红枣价格上涨，期权表现类同做多期货可以获得涨价赔付，补贴现货价格上涨的成本。当枣价下跌，有所不同的是，买入期货虽然锁定了成本，但也放弃了现货下跌低价采购的机会，而期权相当于贸易商自动放弃权利，类似保险失效，则可在现货市场中低价采购。因此，买入看涨期权意味着支付一定成本享受一个“二次选价权”，锁定最高采购价，做到遇涨不涨、遇跌则跌。同样的，买入看跌期权就如同买入产品跌价/库存贬值保险，支付一定成本享受一个“二次选择卖价”的权利，锁定最低销售价，保留了现货价格上涨的获利空间，实现遇涨则跟涨、遇跌则不跌。

　　目前市场利用期货对冲风险的模式相对成熟，但其实对绝大多数企业来说，比如抛开常备库存、轮库等正常经营需要，囤货大概率是看涨，希望未来卖个好价钱，使用金融工具只是对未来不确定性的保护，而期货被动套保在规避风险的同时也放弃了涨价收益。价格波动仅是企业经营风险的一部分，企业还要考虑资金成本，希望最大化提高资金使用效率，常规期货套保还会存在追保问题。所以，这些角度是期权工具较好的切入点。买入期权（买入保险）无需缴纳保证金，解决了期货的追保问题，同时也提高资金的使用效率，权利金相较标的价值的比例一般低于期货保证金比例；期权套保端风险可控，最大损失是期权费，企业可以更低/高的价格备/销货。

　　不过，买权套期保值存在一些问题，比如买入当下平值的期权费比较“贵”，有时远远高于企业的单位利润，实际上企业不愿意入场。而且，一旦期货价格小幅波动，未产生较大风险，到期期权费归零，损失掉了“保费”，就相当于完全的沉没成本，非期货套保中仅会损失较少的资金占用成本。在这种情形下，其实就可发挥期权灵活性特点，根据行情看法及资金情况，匹配相应的策略。比如，企业可以承受当前价格向上700点内的涨价损失，则可以买入虚值看涨期权，即上方涨价保险，期权费降低；或者企业认为上方压力较强，短期上涨幅度超过700点的概率较小，所以仅对当前价格向上700点内的涨价损失进行规避，则可以构建牛市价差策略，即买入当前平值看涨的同时卖出虚值700点看涨，因卖出收取权利金则组合期权费进一步降低；在前一种情况的基础上，企业对下方的支撑位有比较明确的看法，则可以叠加卖出支撑位看跌，套保成本继续降低。

　　买权策略优化与调整的逻辑，通俗来说是由买入“全额险”转为“部分险”。当然在降低成本的同时会面临缩减套保区间、区间外有风险敞口以及持有卖方头寸要缴纳保证金等问题，毕竟“鱼和熊掌”不可兼得。不过，关键点在于策略的选择不仅要考虑资金和成本问题，更重要的是对行情的匹配。

　　收益增强：以卖期权为主

　　期权卖方相当于保险公司，收取投保人（买方）支付的保费（权利金），一旦到期而其间未出保则可完全获得保费收入，期权价格中的时间价值部分必然每天衰减，若市场盘整或微涨、微跌，未有较大变动，期权价格不断被时间和降波吞噬而走低，所以相较期货等线性工具，期权具有赚取时间和波动维度上收益的独特功能。一般选择期权卖方策略，一种情形是希望获得权利金价差收益，期权价格走低，实现高卖低买；另一种情形是被动履约，可实现心理价位期货建仓，同时用收到的权利金降低成本或增强收益。

　　若企业预测操作期间标的价格将保持震荡偏弱，且持有库存，可以卖出较高行权价格的虚值看涨期权，虚值期权保证金收取较低，可增加资金使用效率，行情震荡可以赚取波动率走弱和时间价值衰减收益，但不会起到风险规避效果，即若未来价格持续下行，企业只是在随行就市的销售价上增加有限的权利金补贴，无法完全对冲跌价风险。若未来价格涨过执行价，被行权需履约，建仓期货空单，类期货空头套保，相当于提前锁定未来销售价格，而且收到的权利金实际上在执行价卖出的基础上有额外的补贴。类似的，若企业需要采购，可搭配使用卖虚值看跌，以实现降低成本或逢低采购。当未来价格上行，在随行就市的采购价上降低部分成本即权利金收入；当价格下行跌破执行价，被动履约建仓期货多单，类期货多头套保，实现低价接货。同样，收取的权利金会进一步降低采购成本。

　　通常，类贸易商两头有敞口或企业在做库存管理时，可以在整理行情下使用卖出宽跨式策略，即卖出低执行价看跌期权叠加卖出高执行价看涨期权。行情向上或向下突破执行价，相当于盘活库存；若是遇盘整行情，无论看涨和看跌期权价格均逐渐走低。所以，如行情整理，传统期货套期保值表现一般且有较多的保证金占用，此时可尝试卖出期权操作，在不温不火的行情下，期权端还有可观收益。

　　综合买权风险管理及卖权收益增强，在以下场景下，期权可替代或辅助期货操作：1.期权可解决期货套保中的期现两市盈亏完全冲抵，无法获得现货额外收益的问题。基于买权可以在标的大幅上涨/下跌时起到与期货类似效果的前提下，因最大损失有限，相当于拥有一个“二次选价权”，打开现货方向敞口，让现货端盈利进一步扩大。2.若期货大幅贴（升）水现货，空（多）头套保面临基差走弱（强）时，虽然期权也不能规避基差问题，但可以在修复期间，通过将被动期货套保替换成买权（有限亏损且支出资金较低）或卖权（权利金收入增加利润），用期权操作以时间换空间。3.企业一般资金流紧张，期货存在保证金占用及可能的追加问题，而期权无需缴纳保证金，资金占用低于期货,通常近月平值附近合约价格占标的价值的5%以内。4.行情处于区间震荡时，期货操作难度大且无增收效果，期权可用做空波动操作，常用策略如卖单腿、卖跨等。

　　期权“产品化”：场外期权及含权贸易

　　许多实体企业被期权工具盈亏非对称性等独特属性吸引，但受人力缺乏等因素的限制，非专业出身短期较难理解和掌握期权这个比较复杂的金融衍生工具，场外期权及含权贸易很好地实现了企业不下场交易，但现货经营已经与期权完美融合。企业开立期货账户交易场内期权，需要关注期权价格或IV的变化，而不同于场内的“自主交易”，场外市场更像是提供了期权的“产品化”，通过提供定制化服务，企业侧重关注各类策略/产品最终收益结构即可。含权贸易更是直接将期权或期权组合包含在现货贸易合同中的新型贸易模式，通过在原有的现货贸易体系中引入期权，买卖关系更不再是零和游戏，增加了更多的灵活性和风险管理手段。基差贸易是期现结合2.0阶段，含权贸易则是赋予权利与时间价值，创造更多可能的3.0阶段。

　　近年来，场外及含权贸易发展迅速，用实际效果践行金融尤其是期权服务实体经济的使命，能够满足不同企业在资金实力、议价能力、经营周期、贸易习惯等多方面的个性化风险管理需求，将上中下游企业串联起来，增加合作黏性。

　　场外期权可根据企业需求，设计个性化行权价、到期时间等，除基本和组合之外，还可设计附加障碍价奇异结构，同时还可设计现货构造成累购累沽等结构便利企业灵活采销或库存管理。

　　含权贸易是将期权及期权组合转换成现货定价方式，在现货购销合同中予以体现，其中看似承担风险的一方实质通过场外或场内市场将风险复制转移出去。（作者单位：永安期货）

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