黑色建材研究员

　　李昂

　　从业资格号:F3085542

　　交易咨询号：Z0018818

　　黑色研究员

　　赵航

　　从业资格号:F03133652

　　01

　　总结：钢材需求走弱，价格重心下移

　　需求端：我们预计未来2025年的国内钢铁总需求将延续下降趋势，降幅约为1000万吨，同比下降1%。对应到粗钢或存在1000万吨左右的减量，粗钢产量进一步下降至9.8亿吨左右水平。

　　房地产方面耗钢预计持续下降。房地产方面仍在去库存周期当中，虽近期商品房销售情况稍有好转，但从库存去化-房企拿地-新开工增加，整个传导链条较长，可能还需一年左右时间房地产新开工面积才会有所起色。因此，推测2025年房地产方面的耗钢量将延续下降趋势。

　　基建类耗钢量预计与今年基本持平。由于地方政府公共财政收入的下滑，以及政府性基金收支减少，地方政府对于大规模投资基建的意愿降低。同时，化债对于地方政府更多是“兜底” ,地方财政发力空间受限。因此，推测未来整体基建方面耗钢量可能与今年基本持平。

　　制造业与间接出口将延续增长态势。一方面，国内有以旧换新政策刺激，对于内需方面或将延续上涨态势；另一方面，我国出口方面仍具有较强优势。

　　直接出口方面增速将于今年保持持平。我国钢材出口价格具有较强优势，海外制造业开始呈现复苏态势。但由于东南亚等地区担忧未来加关税，存在抢出口的行为，在今年提前消耗了2025年的需求，因此推测未来明年钢材直接出口或与今年基本持平。

　　供给端： 随着钢材市场的自主调节能力增强，2025年粗钢产量或跟随需求波动。

　　行情展望：展望2025年，我们认为黑色系市场将在“弱现实”与“强预期”的反复博弈中前行，在终端需求延续下滑的背景下，我们预期将导致粗钢利润进一步收缩，从而带动粗钢再度被动减产。粗钢减产对原材料需求形成压制，配合原材料供给边际宽松化的情况，原材料价格将面临下行压力，带来钢材成本松动，并最终带动钢材价格重心下移。未来螺纹预计会在2800元/吨-3700元/吨区间内，热卷预计在2900元/吨-3800元/吨内震荡运行。风险因素：成材终端需求大幅好转、超预期刺激政策（上行风险）；原料价格下跌，宏观政策变动（下行风险）

　　02

　　2024年1月1日至3月15日，由于对后续需求走强的预期破灭，以及受部分地区房地产以及基础设施建设投资进程增速放缓的影响，整体市场情绪低迷，钢材市场呈现出供需双弱的局面，行业进入了负反馈阶段。

　　进入三月下旬，随着钢材需求旺季的到来，成材需求恢复，且库存水平较低，叠加市场对后续预期转好，成材价格有所企稳。随着海外降息预期走强，商品情绪的恢复，钢材消费端逐步回暖。与此同时，市场对于政策端给予刺激房地产手段以及对基建专项债发行速度有一定提升预期，使得成材价格随之向上修复。在基本面转好叠加宏观情绪转好的背景下，钢材价格开始反弹至五月中下旬。

　　2024年5月29日国务院公布的节能降碳行动方案，其中提出要加强钢铁产能产量调控，对原料端价格形成一定压制，成材价格随着成本重心下移。随后进入到梅雨季节，多地受天气影响开工放缓，成材需求下滑，成材出现累库现象，对价格形成一定压制。7月25日螺纹钢新国标政策出台，在淡季当中贸易商以及钢厂恐旧国标螺纹库存去化困难，现货价格加速下跌。整体价格受情绪影响严重，使得整个黑色系进入到负反馈阶段。随着成材价格的快速回落，钢厂亏损严重，估值处于偏低水准，价格在9月8日附近有所企稳。

　　随着央行9月24日公布降低中央银行政策利率，降低存量房贷利率以及9月26日政治局会议提及“促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量大力提振市场信心，钢材价格大幅上涨。

　　资本市场情绪随着国庆假期结束而降温，钢材价格随之回调。由于前期价格快速升高，钢厂利润快速修复，铁水产量维持高位震荡。但由于外部因素较为复杂，以及内部会议政策尚未落地，成材基本面表现中性，市场多以观察为主，整体走势呈现宽幅震荡。

　　03

　　需求

　　下游需求分布——钢材消费格局逐渐转变

　　据统计局口径数据显示，今年中厚板和大型型钢产量较去年有明显上升，其次是棒材以及厚钢板，分别上升了9.66%、9.65%、6%以及5.19%；而线材和钢筋的产量分别同比下降2.6%和4.7%。钢材下游的消费路径近年来逐渐发生转变，与地产强相关的长材消耗逐渐减少，取而代之的是与基建和制造业等相关性更高的板材类别的消费。

　　解决地产高库存是当下地产刺激政策的重点及目标

　　自2021年下半年以来，商品房开始进入“累库”阶段。随着房地产市场销售的下行，房地产库存压力增加，库存一度超过2016年高点（政策作用下，近期已有所回落）。在房地产库存持续累积的背景下，中央在2023年7月政治局会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，并在2024年4月政治局会议提出“消化存量房产和优化增量住房”，强调房地产去库存，此后房地产相关刺激政策无一不围绕这一目标。为了解决房地产高库存问题，我们使用了多种手段（详见下文），其中最有效的，我们认为是对于供给端的收缩。

　　方式一：以低利率方式刺激地产销售，效果有限

　　解决房地产库存问题是房价能否企稳的关键。截止2024年9月，M1-M2差值处于历史低点，从居民信贷端的角度来看内生需求较弱，居民端与企业端加杠杆意愿较低。尽管政策端实施降准降息等方式刺激，货币端的宽松难以顺畅的传导至信用端。但随着9月底政策端的频频助力，以及各方面经济数据的好转，有利提振市场信心。M1-M2拐点出现，配合政策端对于财政方面的发力，短期经济回暖的可能性增加，未来商品房销售或有边际转好的可能。

　　方式二：鼓励地方政府进行收储，进度较慢

　　自2024年5月17日中央首次提出将存量商品房用于保障性住房以来，央行将保障性住房再贷款的央行资金支持比例从60%提高至100%；财政部也明确支持地方通过专项债进行“收储”操作。截止10月，已有32个城市发布了收储细则，框架涵盖房源、配套设施、户型设计及定价等方面。然而，政策实际落地进展相对缓慢，目前落地审批贷款金额约435亿元，实际占3000亿保障性住房贷款总额的14.5%。

　　方式三：供给端收紧，最为有效，但将意味着新开工面积继续承压

　　2024年9月的政治局会议当中提出房地产“止跌回稳”作为未来发展的核心基调，从供给端控制房屋的数量进而降低房地产库存是一项较为有效的手段。可以发现，每当房地产库存去化完成后的6个月左右时间房价会有所反弹。而土地成交面积大约领先房屋新开工面积6个月时间。因此，推测如果未来可以看到房价企稳传导至商品房库存去化，再到土地成交面积增加，最后到新开工面积的增加仍有较长路要走，至少需要1年左右的时间。而近端的严控房地产对于短期的新开工面积以及地产耗钢需求会有较大打击。

　　资金端表现延续弱势，新开工面积仍具压力

　　2024年9月27日政治局会议对房屋供给端进行调控，要求对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。其中，严控地产增量表述是首次提出，意味着未来将在供给端严格调控房屋上市，或将对新房屋开工有一定程度打击。与此同时，截止2024年10月房地产开发完成投资额同比下降12%，累计同比下降10.3%；房地产开发企业本年到位资金量同比下降10%，累计同比下降19.2%。资金端对房地产新开工面积的指引趋弱，站在资金的角度来看，未来房屋新开工方面同样仍具压力。

　　房屋新开工、施工、竣工延续弱势表现，地产耗钢量延续下滑

　　基于房地产仍处于库存去化周期当中，且在今年9月的政治局会议中明确提出未来要严控地产增量，我们预期明年新开工面积或仍将继续收缩。考虑到低基数与房地产销售近期好转的背景，我们预期明年新开工面积继续缩减1.3亿平方米约同比下降17%（中性推测），而竣工面积受到新开工以及施工面积的影响，预计下降15%（中性推测）。未来房地产方面耗钢量可能会延续下降走势，预计下降2000万吨左右。

　　基建——钢耗强度更低的新型基建投资占据主导方向

　　从广义及狭义基建投资（传统大基建）增速的劈叉可以看出，基建投资正逐步向钢耗强度更低的新型基建领域倾斜。截至2024年10月，基础设施建设投资累计同比增长9.35%，其中不含电力部分累计同比仅增长4.3%，传统基建增速显著放缓。此外，从固定资产的分行业投资增速中，我们也能看到这一明显差异：新型基建相关的水利管理业、电热（电力、热力、燃气及水的生产和供应业）、航空运输业等增速显著高于铁路、道路及公共设施等传统大基建。

　　基建——财政压力限制基建需求的想象空间

　　公路及铁路投资增速情况延续2023年的劈叉，其背后体现的正是地方债务压力之下的财政紧张（公路投资以地方政府为主，而铁路建设投资几乎由中央独立承担）。虽然11月的人大常委会会议公布了史上最大规模的化债计划，以每年2.4万亿的规模置换高息隐性债务，有助于缓解地方债务压力。但“化债”更多是对于地方风险的“兜底”，实际并不提供增量的资金以及实物工作量。债务压力缓解并不等于地方政策转头就能“快干猛干”，投入到实物工作量之中。关键还是在于地方财政收入，即增量资金部分是否能够得到有效缓解。以往的地方基建大幅依托于“土地财政”，在土地收入显著缩水的背景下，地方财政发力空间有限，对基建投资的扩张能力形成制约。

　　制造业需求——经济回升推动汽车消费增加

　　汽车作为钢材需求的重要组成部分，近年来中国汽车市场表现良好，连续多年稳居全球最大汽车市场。经济的持续增长推动了汽车消费需求的增加。截至2024年6月底，全国机动车保有量已达到4.4亿辆。其中，汽车数量为3.45亿辆，新能源汽车保有量则达到2472万辆。随着人均GDP的回升，居民购买力进一步提升，汽车保有量增速或随之呈现继续上涨态势。

　　制造业需求——预计2025年汽车耗钢将继续增长，同比增约3%

　　内需方面，国内传统燃油车的销量虽有所下降，对汽车消费造成一定影响，但随着汽车降价以及相关补贴政策的落地，有望带动部分汽车消费。同时，截止10月新能源车销售同比增长48.6%，新能源类型汽车的普及正逐渐改变消费者的购车习惯，推动由传统燃油车向新能源车的需求转型，带来汽车需求新的增长点。外需方面，近年中国汽车出口量持续保持高速增长，一方面在于中国在产能方面具有优势，另一方面在于中国汽车在国际市场拥有较强的竞争力。综合来看，我们预计2025年汽车产销量或将延续上涨态势，但考虑到明年关税问题或对汽车出口有一定影响，增速或稍有放缓。整体2025年汽车耗钢量或增加120万吨左右，同比增长约3%。

　　制造业需求——“以旧换新”有望推动家电产销延续增长

　　内需方面，家电销售通常与商品房销售存在一年左右的滞后关系。然而，今年得益于家电“以旧换新”政策的实施，家电销售快速增长，与商品房销售面积的相关性明显减弱。10月份，家电零售额同比增长39.2%，“以旧换新”政策预计将继续助推家电消费。同时，政策层面持续鼓励消费，家电销售在2025年有望延续增长态势。外需方面，2024年家电出口增速较快，其中洗衣机、空调和冰箱1-10月累计出口量分别增长15.9%、27.2%和22.1%。随着全球逐步进入降息周期，美国库存水平健康，叠加欧洲地区需求回升，家电出口有望进一步改善。海外市场需求预计也将呈现持续增长的态势。整体家电行业耗钢量预计提升6%，预计拉动50万吨钢材需求。

　　制造业需求——手持订单数量支撑船舶钢耗维持上升态势

　　截止2024年10月，我国造船完工量已经达到3634万载重吨，同比+18.2%；其中新接订单量达8711万载重吨，同比+51.9%；截至9月底，手持订单量达19330万载重吨，同比+44.3%，三大指标份额继续提升。未来船舶方面耗钢量可能延续上升态势，预计增加8%，约为220万吨。

　　制造业需求——“大规模设备更新” 预计带动机械行业用钢量提升9%

　　“大规模设备更新” 预计带动机械行业用钢量提升9%。2024年1-10月，机械类耗钢量约为4802万吨，同比增长7%。国内机械设备更新周期的拐点即将到来，同时叠加以旧换新补贴政策，预计明年机械设备类的耗钢量会有所增加。外需方面，截止2024年10月中国核心工程机械出口额45.42亿美元，同比增长22.09%，出口方面表现较好。因此推测未来明年机械方面耗钢量需求增速可能会提升，预计增速为9%，可能拉动500万吨用钢需求。

　　钢材直接出口

　　我国钢材出口保持净出口态势。2024年10月，钢材净出口量达1064.6万吨，同比增长46.4%；1-10月累计净出口8617.2万吨，同比增长26.1%。钢材出口在一定程度上解决了国内需求不足的问题。同期，我国钢材出口总量达到9205万吨，同比增长24%，占粗钢总产量的9.2%，创下五年来的最高水平。

　　钢材出口：海外局势复杂，出口仍具韧性

　　展望2025年，根据全球短端利率宽松的趋势以及全球制造业PMI的预期变化，上半年全球制造业PMI可能小幅回落，但下半年或将快速回升，整体制造业呈现缓慢复苏态势。在这一背景下，未来海外钢材需求有望延续震荡上升的趋势。东南亚仍是我国钢材出口的主要市场。随着国内钢材价格的回调，目前出口价差优势明显，热卷订单量相对充足。然而，由于今年下半年开始存在抢出口的行为，部分海外需求被提前消费，未来钢材出口增速预计将有所放缓。未来需密切关注国际市场需求变化以及出口竞争格局的调整，以应对潜在的不确定性。

　　值得关注的是，东南亚占钢材出口31.9%，是我国主要出口地区。其中越南、泰国等地区针对中国钢材的反倾销调查在仍在进行。根据历史经验，从反倾销调查启动到实际增加关税通常需要8至12个月时间，其后续影响需持续关注。

　　尽管国内需求疲软，但中国钢材在国际市场上仍具有一定价格优势。从中长期来看，反倾销关税的加征可能对出口数量产生一定压制。综合考虑内需疲弱和国际市场竞争等因素，预计明年中国钢材出口将以“以量换价”的方式维持当前态势，出口数量或与今年基本持平。

　　04

　　供给端

　　供给端——产量趋近市场化，跟随需求变动

　　截至2024年10月，全国粗钢产量为8.46亿吨，预计全年产量将达到9.91亿吨。近年来，粗钢产量逐渐趋于市场化，主要由钢厂的利润情况决定，大多数钢厂采用以销定产的模式。当利润回升时，钢厂增产意愿增强，产量随之上升。

　　结合前文对需求的分析，预计2025年粗钢产量将延续2024年的下降趋势，预计下降约1000万吨，降幅约为1%。

　　供给端——废钢

　　钢铁行业是仅次于电力行业的高碳排放产业。在我国倡导碳中和的大背景下，节能减排问题逐渐成为钢铁行业必须重点考虑的领域。电炉炼钢工艺因使用废钢作为原材料，具备生产灵活和原料适用性强的优势，因此受到越来越多的关注。自2024年6月7日起施行的《钢铁行业节能降碳专项行动计划》对粗钢产量施加了严格限制，其中提出至2025年底，电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至15%。今年电炉钢产量仅占14%左右。若假设明年粗钢产量下降1%，高炉废钢入炉比预计将小幅上升至15%-16%，生铁产量则可能同比下降约1.3%。

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　　行情展望

　　行情展望——需求边际走弱，存在减产预期

　　综上所述

　　需求端：地产耗钢量由于房地产市场尚未明显回暖以及对新开工方面的压制可能会延续下降趋势，而基建方面更多表现为托底效应，因此推测未来整体房建与基建板块耗钢量预计下降2000万吨左右。而制造业方面由于汽车、家电、机械等板块需求仍具韧性，因此预计未来制造业需求可能增加1000万吨左右。

　　供给端：随着市场的对于需求的自主调节能力的增强，产量或将跟随需求而波动，预计粗钢产量下降1%左右。

　　行情展望——钢材内部可能延续“卷强螺弱”的局势

　　螺纹钢主要下游需求为建筑用钢，其与地产与基建的开工息息相关，根据前文描述的房地产新开工面积或将延续弱势，基建更多表现为托底效应，因此对房地产用钢以及基建用钢测算未来明年螺纹需求或将延续弱势，预计螺纹需求同比下降10%。

　　热卷与制造业以及基建板块最为相关的，根据前文测算，推测未来热卷需求可能延续增长态势，预计同比增加0.6%。

　　2025展望——钢材需求走弱，价格重心下移

　　行情展望：展望2025年，我们认为黑色板块将在“弱现实”与“强预期”之间反复博弈。在终端需求延续下滑的背景下，我们预期将导致粗钢利润进一步收缩，从而带动粗钢再度被动减产。粗钢减产对原材料需求形成压制。配合原材料供给边际宽松化的情况，原材料价格将面临下行压力，带来钢材成本松动，并最终带动钢材价格重心下移。具体来看，铁矿石价格预计将在80美元/吨至110美元/吨之间波动，而焦炭价格可能在1400元/吨至2700元/吨的范围内震荡运行。在此基础上，结合原料价格走势及成材成本测算，预计2025年螺纹钢的成本区间将在2800元/吨至3700元/吨之间震荡运行，热卷的成本区间则预计在2900元/吨至3800元/吨之间。总体而言，成材价格走势将会受到粗钢产量、原料价格变化以及需求预期等方面的综合影响，呈现出弱现实需求与成本支撑的双重约束格局。

　　成材价格在往往随着现实需求与预期之间发生博弈而波动。我们预计，2025年钢材价格将在整体下行趋势中震荡调整，价格重心可能逐步下移。需密切关注以下几个关键因素：首先，房地产和基建领域是否会出台超预期的政策，改变钢材的需求格局；其次，外部利率环境变化、炉料价格波动及出口关税等因素，也将对制造业需求和出口产生深远影响。风险因素：成材终端需求大幅好转、超预期刺激政策（上行风险）；原料价格下跌、宏观政策变动、出口加关税（下行风险）