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　　利率点阵图暗示2025年降息两次，美联储放缓降息节奏

　　—美联储12月会议解读

　　2024.12.20

　　一、12月美联储会议主要看点

　　北京时间12月19日凌晨2点，美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%，继11月会议后，连续第二次会议决定降息25个基点。至此，美联储连续第三次会议降息，自2022年3月至去年7月累计加息525个基点后，三次合计降息100个基点。

　　在会议声明中，美联储继续强调年初以来，劳动力市场状况整体放松，通胀回落取得进展但仍然偏高。政策方面，唯一的改动是，在提及未来“进一步调整联邦基金利率目标区间时”，新增了“程度和时机”(the extent and timing)，更加强调了美联储决策从“是否降息”转变为“何时降息”，为后续暂停降息做铺垫。此外，会议声明显示，克利夫兰联储主席哈马克反对降息。

　　在经济展望中，美联储上调了经济增长和通胀预测。相较于2024年9月的变化包括：经济增长：

　　(1)将2024年经济增长预测由2.0%上修至2.5%，将2025年经济增长预测从2.0%小幅上修至2.1%，维持长期经济增长率为1.8%。

　　(2)就业：将2024年底失业率预测由4.4%下修至4.2%，将2025年失业率预测由4.4%下修至4.3%，维持长期失业率预测为4.2%。

　　(3)通胀：将2024年PCE和核心PCE通胀率分别上修0.1和0.2个百分点至2.4%和2.8%；将2025年PCE和核心PCE通胀率分别上修0.4和0.3个百分点，均上修至2.5%；将2026年的这两个指标从2.0%小幅上修至2.1-2.2%；维持长期通胀预测为2.0%。

　　(4)利率：将2025年政策利率预测中值由3.4%上修至3.9%，将2026年政策利率预测中值由2.9%上修至3.4%，将长期政策利率继续上修0.1个百分点至3.0%。

　　美联储经济预测

　　图片来源：美联储官网

　　利率点阵图透露了更多的降息路径信息。利率点阵图暗示，2025年，有10位官员预计年末政策利率在3.75-4.0%区间，5位官员预计2026年末政策利率在3.25%-3.5%。即利率点阵图暗示，2025年美联储将降息两次，2026年美联储还将降息两次。

　　此前9月的利率点阵图暗示，2025年美联储将降息四次。因此，由于通胀上行的风险增加，美联储下调了两次降息预期。

　　美联储12月利率点阵图

　　图片来源：美联储官网

　　美联储主席鲍威尔在随后的记者会上表示，尽管目前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但是随着政策利率接近中性利率，美联储需要更加谨慎；核心通胀的下降，或者就业市场的降温，都可能是未来降息的原因。通胀方面，鲍威尔坚持称仍有信心看到通胀回落，只是需要更多时间；就业方面，鲍威尔强调就业市场比2019年更“冷”，且仍处于降温趋势；经济方面，鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好。中性利率方面，鲍威尔暗示，短期中性利率可能比3%更高。此外，鲍威尔透露，对于特朗普的财政、关税等可能的政策影响，目前的经济预测可能并未充分地纳入其中。

　　因此，由于美联储上调了经济增长和通胀预期，上调了中性利率水平，利率点阵图暗示2025年将降息2次(9月利率点阵图暗示降息4次)，美联储传递出放缓或暂停降息的鹰派信号。受此影响，美国利率期货定价美联储明年1月维持利率不变的概率超过90%，美联储利率决议公布前为81%。

　　二、主要大类资产的价格走势

　　会议声明及鲍威尔讲话后，市场持续交易“紧缩”：10年美债收益率日内累计上涨10BP，站上4.50%；美股三大指数大跌；美元指数日内涨超1%、站上108关口；黄金现价则下跌约2%，跌破2600美元/盎司。

　　受“鹰派”信号影响，在宣布降息后，美股三大指数全线跳水，由涨转跌，在鲍威尔讲话期间，跌幅持续扩大，纳指、标普500和道指分别收跌3.56%、2.95%和2.58%。

　　美元指数则大幅拉升，升至2022年11月以来高点，现涨超1%；美国10年期国债收益率创四周新高，涨至4.486%。

　　非美货币汇率集体下挫，离岸人民币跌至1美元兑7.3204元，创2023年以来最低；加元兑美元跌幅达0.76%，至1美元兑1.4419加元；美元兑瑞郎站上0.90，为7月10日以来首次，日内涨0.83%；英镑兑美元日内下跌1%，现报1.2582。

　　美联储公布利率决议后，现货黄金短线跌幅一度扩大至40美元，现报2621.89美元/盎司，跌幅达1.52%；现货白银日内大跌超2%，现报30.19美元/盎司；比特币短线跌幅扩大，失守101000美元，24小时内跌5%。

　　三、通胀压力上升，美联储转向谨慎

　　当前，尽管美国经济有所降温，但整体仍有韧性。11月新增非农略超预期，失业率保持地位，通胀数据持续回落，但部分经济数据仍有韧性。特朗普上台后关税政策可能进一步推高通胀，美国经济的二次通胀风险上升，未来不确定性加大，美联储货币政策转向谨慎。

　　2024年11月新增非农就略超预期，但失业率保持低位。美国11月季调后非农就业人口增22.7万人，预期增20万人，前值自增1.2万人修正至增3.6万人；失业率为4.2%，预期4.2%，前值4.1%；平均每小时工资同比升4%，预期升3.9%，前值升4%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.4%。数据显示，美国劳动力市场温和回落，支持美联储12月降息。

　　美国劳动力市场

　　美国通胀压力有所缓解，但核心通胀仍然具有粘性。美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.6%；季调后CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%。未季调核心CPI同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.3%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%。具体结构中，商品通胀程度已经大幅缓解，但服务通胀仍然居高不下，特别是房租通胀仍然在高位。尽管高利率对抗通胀取得了很大的进展，但如果美国对进口商品大规模征收关税，美国通胀有再次抬头的风险。

　　美国通胀数据

　　美国11月ISM制造业指数为48.4高于预期，创五个月新高。美国11月标普全球制造业PMI终值为49.7，创2024年6月以来终值新高，预期和初值均为48.8。

　　对于美国经济，我们认为，尽管劳动力市场持续降温，但失业率仍在低位。考虑到美国居民和企业部门较低的杠杆率，降息后美国房地产市场有望重回复苏，整体来看，美国经济有所降温，但未看到大幅衰退风险。

　　对于货币政策，目前的经济数据支持美联储12月降低利率，2025年也将延续降息，但考虑当前美国经济偏强，通胀压力再次抬头，特朗普政策对就业、通胀的影响具有很大不确定性，美联储货币政策面临的制约很多，大概率在2025年1月暂停降息，并在2025年放缓降息节奏，直到美国经济特别是劳动力市场，出现明显的衰退信号。

　　四、对后续资产走势的看法

　　考虑到当前海内外宏观经济景气度，海内外央行货币政策和主要资产的价格水平，我们对主要大类资产做出如下展望：

　　(1)对于美股，美联储放缓降息利空美股，考虑今年美股已有较大涨幅和当前的估值水平，美股上行动力不足，但当前市场风险偏好仍在高位，未来可能偏震荡。

　　(2)由于未来通胀风险上升，美联储放缓降息节奏，上调中性利率，美国国债收益率上行。当前4.5%的美国十年期国债收益率定价合理，对未来的降息路径的定价较为充分。

　　(3)对于贵金属，自美联储9月开启降息周期后，做多黄金的宽松交易已经告一段落。随着美联储放缓降息节奏，美元指数和美债收益率都面临上行压力，贵金属的表现受到压制，中期内恐怕难有好的表现。但贵金属的中长期逻辑仍强，11月中国央行再次增持黄金，可能对黄金价格形成一定支撑。预计贵金属将震荡调整，等待新的向上驱动。

　　(4)对于大宗商品，美联储暂停降息、美元指数和美债收益率走高利空大宗商品。美国的宽松交易和中国的复苏交易，目前都面临一定的阻力。大宗商品的上涨，还需要等待更多中国经济复苏的信号。

　　(5)对于美元指数，美联储降息路径的变化利多美元，但特朗普多次表示，偏好弱美元。尽管短期内美元指数偏强，但特朗普可能通过行政手段干预美元，而人民币汇率将更多取决于国内的政策环境和经济复苏节奏。

　　(6)对于A股，潜在的对华关税利空中国出口，市场担心中美关系进一步恶化，但A股表现更多取决于中国宏观政策环境和经济复苏节奏。12月政治局会议和中央经济工作会议召开，重磅会议定调积极。当前处在中国宏观政策加大力度，房地产市场企稳，宏观经济企稳复苏的关键节点。尽管有诸多不确定性，我们仍然看好A股的未来走势，认为当前是做多中国资产的战略窗口期，预计主要指数将在震荡中向上。

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