核心观点：中性偏多。巴西10月下半月的双周产糖量与11月上半月的食糖出口量对原糖产生的边际利空影响已经反映。巴西本榨季结束前剩余两份双周报期望不大，本榨季巴西产糖量大概率不会产生很超预期的偏空数据，20美分可以作为原糖中期的底部。

　　国外供需格局：中性偏多。1）10月下半月巴西中南部糖产量178.5万吨较之前一年下滑24.3%，但超出市场预期，压榨量下滑21.62%，至2716.7万吨，高于市场预期。2）截至10月底巴西中南部地区工业库存降低至1001万吨，同比减少近550万吨，也是近6个榨季同期最低水平，其中高等级原糖库存565万吨，同比减少400万吨。2024/25榨季来看，最终产量预计减少约300万吨。3）短期印度糖厂联合要求政府提高食糖与乙醇最低售价否则延迟开机的事件对盘面并不能构成实质利多影响。4）北半球仍处于增产周期。新季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨。新季印度食糖产量预计在3330万吨。

　　国内供需格局：偏空。预计2024/25榨季我国甜菜糖增产约40万吨，甘蔗糖增产约80万吨，总产糖量预计增加120万吨至1120万吨。据不完全统计，截至11月27日广西2024/25榨季开榨糖厂超过50家，约占本榨季开榨糖厂总数的七成以上，预计本月底约80%以上糖厂都将开榨，新糖上市量源源不断增加。

　　进口利润：中性偏多。配额内外进口价差较前期收窄。

　　基差：中性。目前基差已较前期大幅收敛。

　　由于业内近期对于加强糖浆及预拌粉管控的呼声较大，市场预期将出现新的政策变化，导致盘面出现了一定的利多反应，郑糖主力2501合约11月27日最高上冲至6038元/吨。如果出现政策进行干预，糖浆及预拌粉的数量将会得到控制，对于国内糖价存在一定支撑。但是目前市场预期虽高，并未有明确的政策落地。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1 巴西中南部10月甘蔗单产同比下降两成

　　据外电11月25日消息，巴西甘蔗技术中心(CTC)发布的报告显示，平均来看，巴西中南部地区10月甘蔗单产较去年同期下降20%，从去年同期的每公顷77.4吨下降至每公顷61.7吨。

　　对累计数据进行分析发现，截至2024年10月，巴西中南部地区的甘蔗单产为每公顷80.0吨，而过去十年的平均水平为每公顷79.7吨。因缺乏降水，每吨甘蔗的总可回收糖(ATR)水平高于上一年度。今年累计来看，每吨甘蔗的ATR为138.3公斤，上一年度为137.0公斤。

　　2.2 原糖净多仓终结四连降

　　据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止11月19日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为71738手，较之前一周增加3616手，终结四连跌。多头持仓为220130手，较之前一周增加6811手，空头持仓为148392手，较之前一周增加3195手。原糖跌破近两月低点后，市场出现逢低承接买盘的现象，带动期价低位反弹，基金净多持仓整体略有增加。但受北半球新季开榨以及国际糖业组织下调全球糖消费量的影响，近期糖价走势疲软，基金市场情绪是否会发生变化还需等待后续仓位情况来验证。

　　2.3 巴西食糖库存降至6个榨季最低水平

　　2024/25榨季巴西糖产量远低于榨季初的预期，再加上强劲的出口，截至10月底巴西中南部地区工业库存降低至1001万吨，同比减少近550万吨，也是近6个榨季同期最低水平，其中高等级原糖库存565万吨，同比减少400万吨。2024/25榨季来看，最终产量预计减少约300万吨，预计2024年底直至2025年第一季度巴西出口供应将显著受限，高等级原糖的月均出口量或同比减半。

　　据外电11月25日消息，巴西对外贸易秘书处公布的出口数据显示，巴西11月前四周出口糖250万吨，日均出口量为17.86万吨，较上年11月全月的日均出口量18.22吨减少2%。

　　2.4 国际糖业组织将2024/25榨季食糖供应缺口预估值下调

　　国际糖业组织11月20日发布报告，将2024/25榨季的全球食糖消费量预估从1.8287亿吨下调至1.8158亿吨；2024/25榨季全球食糖供应短缺预估从之前的358万吨下调至251万吨；预计2024/25榨季全球食糖总产量为1.7907亿吨，较之前预测的1.7929亿吨略有下降，较2023/24榨季创纪录的1.8137亿吨低1.3%。

　　三、国内白糖供需格局分析

　　3.1 我国2024/25榨季食糖增产幅度偏乐观

　　2023/23榨季全国共生产食糖996万吨，2024/25年度国内食糖产量预计显著回升，或达到1100万吨之上。

　　广西食糖产量预计超过680万吨。广西种植面积增加，天气情况总体对于甘蔗生长较为有利。考虑到积累糖分，11月下旬温差开始拉大，对于后期产量或有一定的提升。

　　云南食糖产量预计持稳，为210万吨左右。由于2024年云南甘蔗种植面积增加5-8%，天气方面，表现一般，单产持平或略降。抵消了甘蔗种植面积增加的影响。2024/25榨季预计全省食糖产量难有较大的变动，持稳为主。

　　内蒙古与新疆的2024/25甜菜收购价格上涨，竞争作物缺乏优势，种植面积大幅增加，内蒙古和新疆均出现明显增产。预计共增40万吨左右，甜菜糖产量超过109万吨。

　　3.2 近期业内对加强糖浆及预拌粉管控呼声较大

　　11月中旬郑糖走势偏强，多次上攻6000元一线，主要是来自于糖浆及预拌粉进口管控收紧的预期。但是从基本面上来看，国内处于全面开榨时期，供应压力较大，且今年增产幅度较大，预计糖价后续难以有效上攻。在消费旺季来临之前，糖价仍存在走弱的可能。

　　糖浆及预拌粉在2023/24榨季进口量达到214.7万吨同比增加56万吨。从自然年度进口来看，糖浆和预拌粉的进口数量也仍在增加。进口糖浆及预拌粉，已成对国内糖业发展产生一定的影响，行业对于进口管控的呼声较高。如果不进行干涉，2025年进口糖浆及预拌粉折糖量料大概率达到200万吨。

　　我国进口糖浆绝大部分来自泰国，糖浆从泰国采购进口耗时大概一个多月。进口通关方面，不同企业面临的监管略有差别，终端企业通关基本在一个月内;贸易商则需要超过一个月时间。因为糖浆属于液体，运输半径以及保质期都较短，通关时间超过一个月存在一定的风险。糖浆下游主要用户群里为冰糖厂及食品加工厂，大型食品饮料企业供应链管理完善、经营规范，如果大型食品饮料企业所采购的糖浆及预拌粉出现问题，会影响到企业的生产进度，故其对于糖浆及预拌粉的需求较低。但糖浆及预拌粉对小型食品饮料企业的价格优势明显，能显著替代食糖用量。从糖浆及预拌粉的进口量来看，增长势头非常强劲。

　　虽然目前业内对于进口糖浆和预拌粉的管控预期较强，但尚未出现明确的政策落地。

　　后期白糖走势可以从以下两个方面分析看待：

　　第一，南半球产量的预估对盘面的影响。南半球今年是减产的，但是减产的利多前期已经将原糖推升至23美分以上了，后期就是巴西产量最终会定在哪里的问题。巴西10月下半月的双周产糖量与11月上半月的食糖出口量对原糖产生的边际利空影响已经反映。巴西本榨季结束前剩余两份双周报期望不大，本榨季巴西产糖量大概率不会产生很超预期的偏空数据，20美分可以作为原糖中期的底部。

　　第二，北半球的增产情况。北半球产糖国新榨季的产量预估基本在市场上都有共识，并且已经交易了大部分增产利空。新季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨。新季印度食糖产量预计在3330万吨。新季我国甜菜糖增产约40万吨，甘蔗糖增产约80万吨，总产糖量预计增加120万吨至1120万吨。印度出口政策变数也不大，短期印度糖厂联合要求政府提高食糖与乙醇最低售价否则延迟开机的事件对盘面并不能构成实质利多影响，郑糖2501合约走旗型走势，5700-6100元之间运行。

　　写作日期：2024年11月27日

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