美联储降息将进入“慢车道”，欧美货币政策的落差是美元升值的主要推手。在这轮美元升值中，人民币表现相对坚挺，CFETS人民币汇率指数反而有所升值，这体现出近期一揽子政策对经济基本面的提振，对人民币汇率形成有利的支撑。

　　10月以来，全球市场燃起了一波“特朗普交易”狂潮，美债利率不断走高，美元汇率也快速大幅升值。从10月1日至11月22日，10年期美债利率从3.81%上升至4.41%，美元指数从100.7升值到107.5，累计升值约6.8%。

　　不过，令人奇怪的是，在这波美元升值中，贬值幅度较大的反而是欧元、英镑、日元，其贬值幅度与美元指数升值幅度相当，欧元兑美元汇率更是创出近两年新低；而受特朗普移民政策影响较大的墨西哥比索，以及受特朗普加征关税可能影响较大的人民币，其贬值程度反而相对较小。这从侧面说明，本轮美元升值的主要原因可能并非“特朗普交易”，对未来欧美货币政策的预期发生了一些变化是美元升值的真正推手。

　　在这一轮美元升值中，人民币的表现是相对坚挺的。面对美元指数7%的升值，同期离岸人民币汇率贬值仅为3.6%，CFETS人民币汇率指数不但没有贬值，反而从9月底的98.36升值到了100。这也说明，近期一揽子增量政策提振了经济向好的预期，也对人民币汇率形成了一定的支撑，抵御住了美元的强势升值。

　　美联储降息进入“慢车道”

　　近期美元的大幅升值与特朗普的胜选相重叠，人们很容易把美元的升值归因于受到特朗普未来政策预期的推动，但实际的情况可能并非如此。

　　在特朗普的一系列政策中，白宫对移民政策和关税政策具有较大的裁决权。移民政策影响最大的可能是墨西哥，墨西哥在美国的移民人数超过1000万人，在特朗普上一任期收紧移民政策时，墨西哥比索曾大幅贬值，但10月以来墨西哥比索仅贬值了3%。加征关税的政策中国受到的波及可能相对较大，但近期人民币的贬值幅度要远小于美元的升值幅度。

　　由此看来，用“特朗普交易”去解释10月以来美元的强势有失偏颇。容易被忽视的是，11月以来，美联储的降息预期出现了较大幅度的修正。在9月份美联储首次降息50个基点时，市场的降息预期高涨，一度预期到2025年底美联储会有超过200个基点的降息。但这种过度乐观的预期近期在不断修正。

　　在11月初的美联储会议声明中删除了此前“委员会对通胀回到2%有更大信心”的措辞。一方面，近期核心通胀数据并未如期下行。美国商务部发布的数据显示，美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.7%，环比上涨0.3%，为2024年4月以来最高水平。另一方面，特朗普当选后可能实施的诸如增加关税、限制移民的政策都会抬高美国的通胀水平，这无疑将增加美联储控通胀的难度。

　　据最新的CME利率期货数据，美联储在12月维持当前利率不变的概率已经上升到44%。而且很多机构都在下调2025年美联储的降息预期。

　　中金公司认为，在通胀下行路径不确定性增加，就业趋于稳定的背景之下，美联储相较于9月议息会议时，对于经济可以成功避免衰退的信心或得到了进一步的增强，因此决策者不愿“操之过急”，而是希望降低步速接近终点利率。预测在12月美联储会议公布的基准利率点阵图将把2025年降息次数从此前的4次削减为2次，对应终点利率3.75%-4.0%。

　　高盛认为，美联储可能希望采取更谨慎的行动，以确保找到降息道路上正确的终点。高盛预测，在2025年3月份之前的每次会议上都将降息25个基点，然后在2025年6月和9月进行最后的一次降息。

　　与美联储的降息路径出现大幅修正不同，欧洲的降息空间反而可能会增大。欧洲的通胀下行比美国更为顺利，9、10月份欧元区调和CPI同比增速已经降至2%以下。此外，欧洲经济显得更为疲弱，PMI领先指标持续处于收缩区间。

　　申万宏源证券认为，未来欧洲可能呈现“财政紧、货币松”的组合，这一结构将导致欧央行降息空间大于具备“宽财政”倾向的美国。

　　正是欧美货币政策预期的这种落差变化，推动欧元不断走低。在美元指数中，欧元兑美元汇率的权重高达57.6%，其次是日元的13.6%，第三是英镑的11.9%，近期美元指数的升值主要受这欧元、英镑和日元同步走弱的影响。

　　人民币韧劲足

　　在近期美元的升值中，相对于其他非美货币，人民币的表现相对坚挺。从双边汇率看，10月以来，离岸美元兑人民币汇率仅贬值3.6%，远小于美元指数7%的升值幅度，也明显小于欧元、日元、英镑的贬值幅度。从CFETS人民币汇率指数看，近期反而从98.36升值到了100。

　　与双边汇率相比，人民币汇率指数可能更能反应基本面，是考察人民币汇率强弱的更综合的指标。CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。

　　为何人民币会表现出较强的韧劲呢？一方面，国内政策密集出台，基本面预期反转。近期从中央到各部委密集部署，出台了一系列稳增长政策，有效扭转了市场对经济增长的悲观预期。德邦证券认为，在10月以来这一轮美元指数走强阶段，国内基本面与2024年上半年和2023年四季度存在很大不同。对国内基本面的预期大幅改善也意味着人民币弱势预期的改变。政策密集落地后，10月经济数据出现多个亮点，也反映出经济现实的改善，经济动能修复的预期有望巩固，这或是本轮强美元走势中人民币汇率韧性的一大来源。

　　另一方面，外贸企业套息交易退出，结汇力量集中释放。在9月美联储开始降息，开启了新一轮的降息周期，美元存款利率随之下行，外贸企业套息交易的空间收窄，叠加临近岁末，企业账款、员工薪酬等密集结算期将至，外贸企业结汇需求将快速释放。从银行代客结售汇差可以看出，2024年1-7月银行代客结售汇均为逆差，累计逆差达1672亿美元；8月转为顺差，9月顺差大幅扩大到454亿美元，10月顺差扩大至158亿美元，这指向外贸企业有集中结汇的倾向，快速释放的结汇需求对人民币汇率也形成了支撑。

　　(本文刊于11月30日出版的《证券市场周刊》。)