美国大选带来的远期通胀预期有望在2025年持续发酵，受此影响，本轮宽松货币政策周期的实际降息力度存在诸多疑虑。美元将在2025年持续对通胀忧虑进行定价，长期向上修复之路已经初步开启，贵金属的金融属性也将明显增强。

　　基本面来看，贵金属供应整体平稳，黄金和白银的需求表现将存在较大差异。黄金的珠宝首饰需求仍有一定下降空间，央行的黄金购买空间较为有限，基本面偏弱。而新能源、光伏等行业将加速拉动白银的工业需求，并有望促使白银紧缺格局延续。

　　综上，2024年贵金属价格将整体承压，白银表现有望优于黄金。

　　2024年贵金属的表现持续引起全市场的关注。

　　黄金延续强势表现，从年初一直上涨至11月初。正如我们在2024年贵金属年报《只待晚风来 共赴惊鸿宴》中预计的那样，美联储的降息周期直到2024年9月才正式开启，美国经济数据也持续反复，但在降息预期、央行购金、避险需求等多重因素推动下，黄金在10月末最高达到639.48元/克，较2023年末上涨近33%，黄金与美元、黄金与美债之间的相关关系也在很长一段时间内被打破。直至11月美国总统大选尘埃落定，市场重新定价美联储本轮宽松货币周期力度，加之全球央行购金量明显下降，黄金开始自高位回落。

　　白银走势大体与黄金相似，但沪银在5月下旬提前于黄金见顶，沪银在最高达到8733元/千克后，便持续高位震荡。COMEX银在下半年的表现相对内盘明显偏强。

　　二、预期仍待调整 美元施压贵金属

　　2024年宏观市场经历了美联储从降息预期到降息落地的过程，但对贵金属的影响相对有限，地缘风险也仅对贵金属价格起到了些许顺水推舟的作用。

　　2.1

　　殊途同归 美元将起

　　2024年美联储共有8次议息会议，市场虽然对于降息早有预期，但降息行动的实施时点却不断后移。1月末、3月中、4月末、6月中和7月末的5次议息会议上，美联储均未实施任何降息行动，虽然1月议息会议声明删除了暗示未来进一步加息的措辞，但美国通胀数据的顽固性还是促使降息行动不断延后，美元指数甚至在上半年持续震荡走强，始于2022年3月的本轮紧缩周期一直持续到了2024年9月。

　　伴随美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会明确指出降息是未来的政策方向，一改此前谨慎言论，市场快速完成对年内的降息定价，并收敛于9月开启降息周期，2024年累计降息100BP。由于美元已经对降息预期充分定价，因此，虽然9月议息会议开启了新一轮降息周期，但美元并未继续走弱，加之年末美国经济数据仍有反复，美元自10月起反弹开始持续向上修复。

　　2025年美联储将有8次议息会议，11月初，多数投行预测2025年美联储将降息100BP，少部分较为激进的投行将降息力度预测到累计150BP，但伴随美国大选特朗普获胜，市场一度快速调整2025年预期至降息57BP。目前已经进入降息周期，伴随宽松货币周期带来的流动性增加，通胀问题有望在2025年再度袭来。

　　此外，备受关注的美国总统大选落下帷幕，特朗普政府将有望在2025年推动新一轮减税法案，并且带动美国财政在2025年温和扩张，财政赤字可能大于2024年。此外，特朗普主张的关税壁垒政策也有可能给本国带来输入性通胀压力，因此，2025年宏观经济可能面临通胀忧虑上升这一主题。

　　落脚到财政及货币政策层面，本轮降息周期的持续时间可能较为短暂，2025年下半年便有可能停止降息，由此，降息力度也存在不及市场预期的可能。财政政策方面，由于特朗普主张宽松财政政策，会进一步加快通胀问题的出现，因此，美元在2025年有望走强。

　　三、基金偏好下降 持仓走势分歧明显

　　3.1

　　基金持仓分化 工业属性预期积极

　　2024年SPDR黄金持仓量相对平稳，全年围绕840吨波动，下半年基金持仓虽有小幅增长，但10月后回吐大部分涨幅。自2024年年初至3月中旬，SPDR基金持仓自874.21吨持续下降，3月中旬降至815吨，持仓水平远低于往年同期。经历整个二季度的平稳持有后，基金从7月起持续缓慢加仓黄金，SPDR黄金持仓也一路回升至10月末的893.8吨，虽然增持时间长达一个季度，但基金增持力度不大，且很快转为抛售。2024年基金对黄金的投资热情较低，SPDR持仓量持续处于近几年最低水平。

　　白银的基金持仓数据相对黄金更为积极，2024年全年白银的基金持仓整体呈现平稳增长态势。上半年SLV白银ETF基金持仓在1.35万吨水平波动，资金表现略显犹豫。6月初SLV基金持仓开始增持白银，白银持仓自1.29万吨持续上升，并最终稳定于1.46万吨附近。不同于黄金的是，10月后白银的基金持仓表现平稳，并未出现像黄金那般的抛售行为。

　　四、工业需求拉动 贵金属需求结构迭代

　　4.1

　　工业需求拉动 贵金属需求结构迭代

　　2024年黄金需求结构较往年有一些积极变化。珠宝首饰需求依然占据需求主导地位，工业需求和投资需求整体平稳，ETF及类似产品的黄金投资需求在2024年由负转正，打破了自2022年二季度以来持续的负需求状态。

　　从具体需求分项来看：2024年全球珠宝首饰需求较2023年降温，需求的季节性依然较为明显，但前三个季度的珠宝首饰需求悉数不及2023年。全球珠宝首饰需求自2022年开始降温，2024年已经呈现持续负增长；黄金的工业需求在2024年明显回升，黄金价格虽身处高位，但并未对工业用金带来明显影响；金价高位运行并未明显抑制投资需求，2024年全球黄金投资需求持续增加，三季度投资需求更是远超疫情以来同期水平，ETF及类似产品的黄金投资需求更是在2024年三季度实现由负转正。

　　2025年全球黄金需求结构或再度出现变化。珠宝首饰需求仍将在黄金需求结构中占据绝对优势，但风险防范、消费降级、储蓄意愿提升背景下，珠宝首饰需求有望进一步收缩。市场对美联储的本轮降息周期已经充分定价，特朗普当选美国总统带来的潜在通胀压力再度引发市场关注，2025年全球货币市场环境将不利于投资需求流向黄金。2025年黄金需求的变动将主要来自于避险需求。

　　4.2

　　工业需求拉动 白银消费预期积极

　　伴随光伏行业的快速发展，太阳能电池板等新兴工业需求快速上升，白银的制造业需求结构也在近几年发生了明显的变化。据世界白银协会数据，感光材料的用银需求自2001年有数据以来便持续下降，截至2023年当年，感光材料用银需求仅剩2700万盎司，在所有的白银制造业需求中占比最小。取而代之的是光伏行业对白银的需求拉动作用明显提升，并拉动白银的工业应用自2021年起逐年增加，2023年白银工业需求同比增长11.24%，增速较2022年明显加快。此外，珠宝首饰和银器用银需求与黄金珠宝首饰消费有诸多相似之处，2023年白银珠宝首饰和银器需求均有收缩。

　　消费者对于未来预期的不确定性将在一定程度上抑制2025年的银制珠宝首饰和银器需求，传统感光材料需求也将进一步没落。不过，由于白银可被广泛地用于光伏以及太阳能行业，且目前该类行业正值快速发展期，因此，2025年光伏及太阳能相关行业的用银需求仍有快速增长潜力。同时，新能源及光伏的需求拉动也有望带动白银的工业属性体现，消费结构的变动可能令白银的价格表现阶段性脱钩于黄金。

　　五、供需差异明显 白银消费亮眼

　　5.1

　　工业需求拉动 白银消费预期积极

　　根据世界黄金协会数据，全球黄金供需缺口自2020年开始明显波动剧烈，但持续处于供应过剩格局。从具体分项需求数据来看，2023年全球黄金供应量出现明显增长，矿产金产量延续平稳增长，供应增量主要来自黄金回收和净生产商对冲。需求方面，2023年全球黄金需求再度降温，投资需求下降最为明显，较2022年需求下降约15%，此外工业需求和央行购金需求也有放缓。受此综合影响，全球黄金供应过剩量在2023年再度扩大，黄金供应过剩量为460吨。

　　由于矿产金本身具有稳定性和连贯性，预计2025年矿产金产量将延续平稳增长态势，黄金价格身处高位仍将继续激发生产商对冲需求，黄金回收预计也有些许回升空间，因此，2025年全球黄金供应将有望继续增加。伴随央行前期大量购入黄金，2025年央行购金潜力已然不大，消费降级及储蓄意愿提升背景下，珠宝首饰需求有望进一步收缩，两个占比最大的终端需求环节负增长将继续拖累全球黄金需求表现。因此，认为2025年全球黄金供应过剩量有望继续扩大。

　　5.2

　　工业需求拉动 白银紧缺格局延续

　　白银的供需格局与黄金刚好相反。据silver institute数据，全球白银的供需结构自2021年起转为供应短缺，且缺口整体呈现放大趋势，silver institute在2024年11月公布的最新统计数据中预计，2024年全球白银将供应短缺182百万盎司。具体分项数据来看，矿产银供给量预计将连续第二年下降，而再生银回收将延续自2020年以来的回升态势，矿产银降幅偏大拖累全球白银供应量，预计2024年白银供应将继续延续收缩趋势。需求方面，电力电子以及太阳能光电板用银需求继续增长，但2024年需求同比增速将较前一年放缓，不过值得一提的是，白银的其他工业需求有望将在2024年实现正增长。此外，珠宝和银器需求预计在2024年增速转正，净实物投资需求降幅预计收窄，共同促成需求同比有望实现正增长。

　　2025年白银的工业需求预计稳中有升，由于新能源、光伏等行业仍在快速发展，该领域对白银的需求拉动作用有望在2024年维持强劲，但增速恐将继续放缓。此外，其他工业需求也有望在2025年继续提升白银需求。

　　六、金融属性回归 贵金属差异性显现

　　美国大选带来的远期通胀预期有望在2025年持续发酵，受此影响，本轮宽松货币政策周期的实际降息力度存在诸多疑虑。美元将在2025年持续对通胀忧虑进行定价，长期向上修复之路已经初步开启，贵金属的金融属性也将明显增强。

　　基本面来看，贵金属供应整体平稳，黄金和白银的需求表现将存在较大差异。黄金的珠宝首饰需求仍有一定下降空间，央行的黄金购买空间较为有限，基本面偏弱。而新能源、光伏等行业将加速拉动白银的工业需求，并有望促使白银紧缺格局延续。

　　综上，2024年贵金属价格将整体承压，白银表现有望优于黄金。

　　写作日期：2024年12月2日