近日，央行公布《三季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”），围绕今年以来的流动性管理、货币政策框架转型、货币政策工具创设、信贷结构调整优化、更好实现内外均衡以及下一步货币政策取向等，进行了重点总结与说明。值得关注的是，报告专栏对我国货币供应量统计体系、政策利率传导以及货币政策框架转型三个重大问题给予了关注和回应，这预示着，四季度到明年一季度，货币政策还将发生一系列显著的边际变化。

　　未来，我国货币供应量的层次和统计口径将发生变化。央行在专栏1《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》中明确提出，“近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善”。通过专栏1，可以判断央行将在近期启动货币供应量统计体系的完善工作，其重点有三：一是拓宽M1的统计口径；二是调整M1和M2的统计划分；三是继续淡化对数量目标的过度聚焦，为继续向价格型调控做好铺垫。

　　去年1月以来，M1同比增速开始下降，自今年4月开始，连续半年维持在负增长区间，由此导致M2与M1同比增速的“剪刀差”呈现出扩大化趋势。M1同比增速的持续放缓，一是由于宏观经济面临下行压力，社会整体总需求不足，市场主体预期走弱，企业和家庭转向收缩防御，储蓄意愿大幅提升；二是由于在传统统计口径之下，居民储蓄存款、非金融机构备付金、货币基金等均未被纳入到M1之中，M1的统计口径要小于实际口径。事实上，市场对货币供应量这一指标十分看重，尽快将具备活期支付功能且流动性强、变现能力高的相关指标纳入M1之中，有助于体现真实的M1存量，更有助于稳定市场预期。

　　未来，央行将全力疏通政策利率的传导渠道，存贷利率将成为央行重点监控对象。在专栏3《维护竞争秩序 改善政策利率传导》中，央行明确“公开市场7天期回购操作利率为主要政策利率，疏通货币政策传导渠道”的政策取向。今年央行将7天逆回购利率由价格招标改动为数量招标，正式确定其唯一的政策利率地位，并不断淡化中期借贷便利利率对中期市场利率的指引作用，重塑了以往政策利率多而不清的格局。目前，央行确定的政策利率传导过程为“7天期逆回购利率—市场基准利率—市场利率”。从总体情况来看，政策利率到市场基准利率的传导是通畅的，DR007、同业存单利率、国债收益率和LPR对政策利率的敏感度和相关性较高，也就是政策利率能够比较有效地影响货币市场和国债市场。不过央行指出，存贷利率与政策利率的变动幅度并不基本吻合。存款利率下行由于存款竞争存在刚性，同时“手工补息”等情况的存在，导致实际贷款利率“明降暗升”。未来，整顿“手工补息”，规范利率定价行为，将成为央行的工作重点。

　　最后，央行在专栏4《直接融资发展与货币政策框架转型》中，对货币供应量的可测性、可控性与实体经济相关性下降的原因进行了阐释，为未来持续推动货币政策调控框架由数量型向价格型转变奠定理论基础。随着金融脱媒现象的持续扩大，非银行金融机构通过资管产品对存款实现了分流，对银行的存款派生产生了一定影响。特别在股票、债券等金融资产价格出现超调的阶段，存款分流和回流的现象会相应加剧，导致银行资产负债表相应地收缩或扩张，影响货币乘数的因素不断增多，准确统计货币供应量的难度正在加大。因此，数量型体系也不可避免地面临冲击。特别是我们观察到，去年M2的月增速均高于10%，且高于名义和实际的经济增长率，这表明，加大货币供应量对经济的推动作用有所减弱。在此情况下，通过利率走廊以及疏通政策利率传导渠道的必要性正在提升。

　　展望后期，货币政策的支持性立场不会发生改变，支持物价温和回升仍旧是政策的重要考量。不过，受到近期汇率波动、美元资产重回强势以及国内银行净息差等因素的影响，再动用数量型工具的可行性正在下降，而通过利率走廊以及疏通政策利率传导渠道的必要性正在提升。后续降息或降准空间或已有限，债市应提前做好应对利率风险的准备，同时在稳定净息差的背景下，商业银行补充核心一级资本的过程也将提速。