摘要：

　　不同于其他的期债基差分析报告，本篇报告从利率远期合约的定价入手，结合实际案例分析基差走势的主要影响因素，得出期限利差主导基差长期走势，市场情绪是基差短期影响因子的核心结论。

　　正常情况下，收益率曲线应当是向上倾斜，即远期利率高于同期限的即期利率，这意味着利率远期合约价格必然低于当前合约，从而造成国债期货的基差多为正的局面。如果利率曲线向上倾斜的幅度进一步加深，则远期合约价格低于当前合约的幅度将扩大，对应基差水平提升，故推导出期限利差与净基差的同向变动关系。

　　基差的短期走势主要受到市场交易情绪的影响。从策略角度看，交易情绪主要分为单边情绪和套利情绪。当市场短期内出现快速上涨或下跌时，若是基本面预期的变化推动，则期货往往会有更大的波动幅度；若是机构行为导致的现券配置力量变化推动，则现券往往会有更大的波动幅度。

　　预计后市“基差先扩后收”，我们继续推荐投资者适当参与TL2503或T2503合约的空头套保；若对市场偏乐观，优先配置短期现券而非TS多单。

　　风险提示：

　　历史规律失效

　　基差作为期货投资者耳熟能详的指标，对于单边、套利及套保投资者的重要性不言而喻，国债期货策略专题报告的第二篇便重点探讨国债期货基差的运行特征及规律。本篇报告从利率远期合约的定价原理出发研究基差的本质。

　　基差的本质

　　期货的本质即是在场内交易的标准化远期合约，国债期货即是在场内交易的标准化远期利率协议。根据远期利率协议的定义，它表达的是对未来的利率预期。意味着，对于国债期货基差而言，反映的是远期利率与当前利率的差异。因此，我们可以从远期利率的定价公式去理解国债期货的基差本质。

　　远期利率是有一系列即期利率决定的，假定当前时刻为t，T时刻到期的即期利率为r，T*时刻(T*>T)到期的即期利率为，则t时刻的至T期间的远期利率为需满足以下等式：

　　关于收益率曲线形态有两种基本理论：一是期望理论；二是市场分割理论。

　　在期望理论中，有纯粹预期理论和偏颇期望理论。偏颇期望理论包含流动性理论和流动性偏好理论。根据纯粹预期理论，收益率曲线反映了人们对未来利率的预期。所以收益率曲线倾斜向上，反映了人们对未来利率上升的预期。但是，长期持有债券是有风险的，因为债券违约的可能性会随着债券期限的增加而增加。流动性理论涉及长期持有债券的风险，因此，较长期限的收益率不仅包含了收益率本身，还体现了风险溢价，这就解释了为什么收益率曲线通常是正的。

　　市场细分理论指出不同的人对不同债券期限有不同的偏好。然而，市场分割理论假设投资者和借款人都不愿意从一个债券期限的市场转移到另一个债券期限的市场以利用预期和远期利率之间的差异所带来的套利机会。换句话说，收益率曲线的形状完全由每个到期期限的证券内部的供求关系而决定。因此，一个倾斜向上的收益率曲线意味着较长期限的收益率更高。较高的收益率意味着较低的债券价格。因此，对长期期限债券的需求低于对短期期限债券的需求。

　　那么，正常情况下，收益率曲线应当是向上倾斜，即远期利率高于同期限的即期利率，这意味着利率远期合约价格必然低于当前合约，从而造成国债期货的基差多为正的局面。如果利率曲线向上倾斜的幅度进一步加深，则远期合约价格低于当前合约的幅度将扩大，对应基差水平提升，故可轻易推导出期限利差与净基差的同向变动关系（图1所示）。

　　然而，期限利差的变化无法直接指导基差交易，因为前者主要决定后者的长期走势。现实中，基差交易偏短期，故需要寻找影响基差短期走势的决定因素。

　　基差的短期走势

　　基差的短期走势主要受到市场交易情绪的影响。从策略角度看，交易情绪主要分为单边情绪和套利情绪。

　　单边情绪方面，现券和期货的表现特征有一定不同。当市场短期内出现快速上涨或下跌时，若是基本面预期的变化推动，则期货往往会有更大的波动幅度；若是机构行为导致的现券配置力量变化推动，则现券往往会有更大的波动幅度。考虑到基本面预期大部分时候是主导因素，故单边与基差更容易呈现负相关关系。另外一个经验证据是，当我们观察到来自经济或政策的债市利空信号时，期债往往会下跌更多导致基差扩张。

　　对于现券市场而言，还存在季节性配置的规律，每年的债券配置节奏比较相似，上半年尤其年初集中配置，下半年尤其年末获利了结，从而导致基差容易出现前高后低的情况。当然，现券配置节奏并非始终如此机械地进行，会主要受到政府债券供给节奏以及银行间流动性的影响。

　　具体而言，根据历史经验，政府债券供给压力往往会集中反映在年中二、三季度（图4），对于现券的配置形成一定挤出效应，因此，往往在年中基差会更易收敛；而随着债券供给高峰结束，基差很可能重新扩张。债券供给并非必然对现券配置造成负面扰动，还需结合流动性情况具体分析，若流动性整体非常充裕，挤出效应或许不会明显。图5反映，流动性宽松之际，净基差水平易走高，源于该阶段下多现券会优于缺少票息的期货，从而促使净基差走扩。

　　特定情形下的交易行为还会对现券市场产生影响，这类情绪大多数情形下只能应对而难以预测，基于该类情绪的可持续性判断可给出基差方向的预判。最典型的例子有两个：今年8月的大行抛售7-10年国债现券压低T主力合约的基差；2022年三季度理财赎回潮阶段，信用债被抛售致信用利差显著扩张。

　　今年8月大行集中抛售7-10年国债导致T净基差大幅下跌至负值区间（图6），9月初，央行监管态度超预期软化，且公布了8月买短卖长的操作，引导长端收益率难下的意图较为明显，大行抛券行为也因此缓解，T净基差止跌回升。虽然今年8月的大行抛债行为难以提前预测，但若能判断该行为无法持续，再结合监管信号转鸽，可预判9月将是基差重回扩张的时段，彼时择机做多基差的策略是较优决策。

　　2022年理财赎回潮爆发，10月信用债遭遇较强烈的抛售潮，信用利差大幅扩张，但年底流动性转松，赎回压力边际缓解，信用利差收敛。虽然难以预判理财赎回潮发生的时点，但若能判断该行为无法持续，结合货币转松及期债已经回暖的信号，可预判2022年12月将是做扩信用基差（持有信用债现券，同时做空期债）的较优时段。

　　套利情绪方面， 净基差<0或IRR>资金成本时，会引发后市基差扩张。图8表明，净基差在负值区间运行的持续性有限，难以超过一个季度；图9表明，IRR>资金成本时会驱动投资者参与基差多头策略，带动IRR 下降，基差扩张。综合而言，当净基差偏低，且预计资金面进一步宽松时，做多基差策略是值得关注的策略。

　　基差走势展望

　　回顾8月以来主要合约净基差的走势，此处选择较有代表性的T和TS近远月合约进行分析。如图所示，8月大行抛售现券导致净基差收敛；9月抛售压力缓解叠加政策端释放强烈的稳增长信号支撑净基差回升；10月中旬空头情绪降温叠加自身硬收敛性，T近月合约净基差进入自然的震荡收敛状态，但TS近远月合约均出现了较为异常的大幅压降净基差至负值的情况，我们推断可能的原因是，彼时TS净基差相对T显著高估，品种间的基差异常促使前者走弱，后者坚挺；值得注意的是，无论是T还是TS，9月底至10月中旬期间，远月合约净基差的收敛压力均大于近月，最终导致远月合约的净基差水平低于近月，或源于投资者对债市“长多短空”的一致预期支撑远月合约相对于其现券价格的韧性。

　　中长期而言，我们预计(净)基差呈现先扩后收的态势，基差中枢整体随着利率曲线的进一步陡峭化而抬升。

　　单边情绪方面，十四届全国人大常委会第十二次会议于11月4日至8日在北京举行，考虑到财政政策具体力度尚未清晰，在此期间，长债将持续对政策预期进行定价，结合前期财政部发布会的发言，利空债市的因素或更易积累，意味着长债的净基差更易阶段扩张。

　　对于现券市场而言，抛售压力在今年9-10月期间有一定释放，对于目前至春节前而言，配置需求是否再起取决于两方面：货币政策基调及政府债发行预期。此前央行已预告年底还将再度降准，宽松货币环境维持是大概率事件，唯有财政政策具体力度尚未可知，则年底的重要会议显得至关重要，预计大概率是在今年底形成强政策预期推升净基差，在明年初兑现强政策事实压缩净基差。

　　套利情绪方面，虽然基差水平不高，但IRR水平偏中性，未显著高于资金利率，且年底资金面还有一定季节性收紧的扰动，基差多头套利交易的动能偏弱。

　　综上所述，预计后市“基差先扩”的驱动力主要来源于单边情绪的阶段性悲观及财政发力前、降准阶段下机构的提前配置行为。“基差后收”的驱动力主要来源于政府债可能年初集中发行挤压利率债的配置。策略方面，我们继续推荐投资者适当参与TL2503或T2503合约的空头套保；若对市场偏乐观，流动性宽裕背景下，优先配置短期现券而非TS多单。