事项：为进一步加强对融资融券业务的风险管理，2015年11月13日，上海证券交易所、深圳证券交易所修改融资融券交易实施细则，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由50%提高至100%，调整将自11月23日起实施。对此我们点评如下：

将对融资交易产生负面影响，从11月23日起逐步体现

从客户角度看，融资交易的杠杆上限从2倍降至1倍。融资保证金比例，是指投资者融资买入时交付的保证金与融资金额的比例。融资保证金比例决定了客户融资买入交易的杠杆率。保证金比例由50%升至100%，意味着融资交易的杠杆上限从2倍降至1倍。我们需要测算目前全市场平均的融资交易杠杆水平，进而评估杠杆上限调整对融资交易的影响程度。

从券商角度看，当前市场两融存量平均杠杆水平约为1倍。根据证金公司公告，2015年11月12日A股平均维持担保比例为280%，平均维持担保比例是账户内股票市值与融资额的比例，280%的平均维持担保比例，可以理解为账户内股票市值为280元，其中向券商融资金额为100元，180元市值为客户自有市值。按照平均0.5~0.6的折算率计算，180元的股票市值折算成保证金为90~106元，因此市场平均的保证金比例为90%（90/100）~106%（106/100），取平均数市场整体的保证金比例约为98%，杠杆倍数约为1倍（1/0.98）。

从券商角度看，新规将杠杆水平从平均1倍降为每个账户小于1倍，影响负面。根据上述测算，全市场的平均的杠杆约为1倍，而最新的监管要求为每个账户的杠杆上限不得超过1倍，也就是平均杠杆低于1倍。

本政策新老划断，11月23日以后逐步对融资额产生影响。此次调整仅限于新开融资合约，新规实施前已存续的融资融券合约仍按照调整前的相关规定执行。投资者不需要因此次调整追加保证金或平仓，已存续的融资融券合约可以按照相关规定以及合同约定办理展期。只有在11月23日以后新开的合约，才会按新政执行。因此对杠杆率下降的影响，将是一个渐进的过程。

国际可比券商市值依然是券商股的天花板

在2016年日均交易额和两融余额分别为1万亿元的正常假设下，当前证券券商行业2016年动态PB2.55倍、PE22.32倍，距离美国投行的峰值估值水平基本到位。在极度乐观假设下，2016年动态PB2.15倍、PE8.90倍，距离美国投行的峰值PB估值还有约50%空间。新的保证金比例规定是监管层应对市场过热的预防措施，目前尚未有足够证据表明极度乐观假设可以成立，维持证券行业“中性”评级。

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