一、2024年前三个季度豆粕行情复盘

　　看不懂历史，看不清未来。所以在推演结论和陈述观点之前，对今年三季度的行情进行复盘还是很有必要的，本文也主要以时间轴展开论述。

　　2023年11月至2024年1月：从去年11月开始，市场就开始关注和巴西的干旱天气，当时在厄尔尼诺的影响之下，巴西北部尤其是马托格罗索州出现了严重的干旱，9月初播种的马州农民损失惨重，重新播种后依然面临减产威胁，市场对2505合约炒作减产的情绪升温。但是从产业逻辑来看，12月-1月才是南美大豆的关键生长期，11月就炒作天气为时尚早。马托格罗索州虽然是主产州，但是该州中南部和东部是相对正常的，而且巴西南部的巴拉那州和南马托格罗索州降雨良好丰收概率很大，可以抵消马托格罗索北部的减产。同为南美大豆主产国的阿根廷在经历了2022/2023年度的减产一半之后，2023/2024年度产能恢复至5000万吨的正常值。因此，从整个南美来看，巴西的部分减产不能扭转南美丰产的事实，美豆下跌带动2405合约在一月份急速下跌400点至2928,2509合约跟随性下跌至3000附近。现货方面，大量产业资金受2023年6-8月基差暴涨和赚钱效应的刺激下，过于盲目和激进的采购了10-1月基差，下游合同库存巨大，叠加历史性的大豆到港量，现货基差同样快速走缩。单边行情和基差的走缩让产业去年以来积累的利润大幅回吐。

　　2024年2月：2月在消化了南美丰产的驱动之后，多空力量进入平衡状态，横盘震荡一个月。

　　2024年3月：3月初，部分油厂依托自身的市场影响力，借助下游低库存和大豆到港较少这两个炒作条件，强力挺价，唤醒了市场对2023年GMO证书、ICQ证书炒作拉涨的回忆，现货带动期货2405合约和2409合约快速拉涨350点左右。由于巴西新作大豆集中于4月中旬前后到港，所以挺价持续了22天后宣告结束。

　　2024年4月：在停机结束后，现货价格和基差随市场情绪的降温而回落，2409合约则相对抗跌，因为市场上大量的资金认为2409的价值低估，会再次重演2022和2023年的牛市行情，当时普遍的说法是即便涨不到5000至少也能看到4000，其中不乏大型私募基金和牛散。在牛市预期甚嚣尘上的背景下，2409的持仓量冲高至200多万手，高持仓量就是高期待值，但高期待值也得有产业驱动配合才有可能实现。豆粕作为标准的国际定价品种，主要依照产业驱动来波动，全球共同定价。

　　2024年5月：巴西5月初已经基本收割完毕，仅剩南部的南马托格罗索州尚有700万吨左右大豆没有收割。连续多天的大雨，淹没了村庄、街道、农田和部分大豆筒仓。笔者所在团队经过多方分析和考证，暴雨造成的大豆损失数量为150万吨左右，完全不足以扭转南美丰产的事实，但是市场并不这么想。错过了3月上涨的产业和投机资金终于有了情绪宣泄之地，五一假期过后行情连续高开或者高走，最高触及3659之后，于5月24日开启持续性的下跌。

　　2024年6月—8月中旬：将近三个月的熊市下跌是缓慢而坚定的，6月开始，美国天气始终良好，大豆长势极佳，多头的天气炒作逐渐化为泡影。在明尼苏达、北达科他、南达科他和密苏里四州交界的地方发生的洪水，短暂地点燃了多头的希望，但很快再次破灭，因为受灾面积较小而且大豆相对抗涝。在气候方面，厄尔尼诺虽然逐步向拉尼娜切换，也在美国西部和东南部造成高温干旱，但是中西部和大平原始终生长条件良好。8月USDA供需月报，作为新季大豆第一个田间调查报告，基本能够确定美豆产量，报告数据不仅上调单产至53.2蒲/英亩的历史高位，而且还意外的上调100万英亩种植面积至8710万英亩。丰收不再只是预期，已经演变成了现实，2409合约应声重挫跌至2842的低位。

　　如果只是美豆的丰产，还不足与造成如此坚决的下跌行情，还有另一个原因不容忽视。事实上从2023年7-8月开始，市场简单的从价格横向对比的角度考虑，认为油厂售卖的次年5-9月m2409+200基差比较便宜，其后基差报价一路下跌至m2409-90附近，但跌价反而刺激了下游采购的热情，油厂也因此进口大量的远月大豆。最终的结果就是，今年6-8月的天气格外炎热，大量大豆到港，油厂担心大豆热损碳化积极压榨(周度压榨量高达220万吨左右)，并且由于油厂普遍库容受限，压榨之后无法存放只能催促下游贸易商提货履行合同。但是贸易商和饲料厂不同，自身并不消耗库存也没有囤货的资金和库容，因此只能选择杀价卖货，下游饲料厂和养殖厂偏偏是越跌越不买的状态。油厂由于基差贸易将风险转移至下游，只负责提货并无挺价意愿，贸易商持有大量头寸确没有定价权，市场行情只能螺旋式下跌。一般来讲，牛市时，产业头寸很少，熊市时却很多；牛市时小赚，熊市时大亏。产业(主要是贸易商)在长期深度亏损后，出现了大面积的违约事件，部分油厂甚至为了确保履约率上门催促贸易商执行合同，打官司的也不在少数。部分油厂(尤其是部分民营油厂)由于裸头寸的运营方式，同样在今年亏损严重。有前瞻性的产业资金，在现货销售困难的背景下，纷纷选择盘面套保，更进一步的强化了下跌趋势。

　　2024年9月：由于9月以后气温下降，油厂大豆储存压力缓解，饲料厂豆粕仓储条件好转，叠加连续下跌后的绝对低价，豆粕期货、现货和同步好转，不过压力的缓解和下游的心态转变不是一蹴而就的。南美经历了之前将近四个月的旱季，巴西和阿根廷都在播种窗口期出现了土壤墒情不足的情况，市场因此开始出现抄底情绪。基于以上的原因，美豆和2501合约在前期天气市超跌以后，在供应季迎来反弹，低价刺激需求，美豆出口数据同比增加，但也只是修复性质的反弹。

　　二、当前产业状态和心态

　　进入10月以后，由于下游普遍没有采购10-1月的基差合同，所以油厂买船进度不佳。根据华鸿-玛合雅的船期监测数据，11-12月买船进度不到一半，且采购量也同比下滑。与此同时，货权集中于有定价权的油厂手中，四季度也是豆粕的消费旺季，豆粕库存也从150万吨的高位回落至100万吨，供需逐渐由前期的供大于求向供需平衡转变。产业稍作喘息之后，心态普遍转为谨慎，国庆后油厂榨利大幅修复，明年6-9月基差报出m2509-100的低价，四天成交200多万吨，但依然落后于去年同期。

　　三、四季度豆粕主力合约行情展望

　　1.美豆确定性丰产

　　美豆8月供需报告发布以后，8710万英亩的种植面积和53.2蒲/英亩的单产已经为新季美豆奠定了历史性丰产的主基调，其后单产虽然微调至53.1蒲/英亩，出口数据有所好转，但都无法消除丰产带来的巨大压力。从美国农场运营角度来说，收获季也是贷款还款期，美豆冲高就会引发农场主的抛售。

　　2.航运暂无问题

　　密西西比河从9月就开始出现低水位预警，但是墨西哥湾的飓风有效缓解了水位问题，目前孟菲斯河段虽然再次出现低水位问题，但是并不足以形成严重的航运问题，巴拿马运河水位正常，美豆收获后可以及时畅通的从美湾出口。即便是后期水位真的大幅下降，还有PNW等美西出口渠道，航运问题归根结底是时间推迟和成本上升的问题，而不是运不出去的问题。

　　3.美国大选结果未知，但不会影响2501合约

　　在产业驱动匮乏的时间点，市场的关注点开始转向宏观驱动，尤其是美国的大选问题。特朗普的贸易战政策，令市场记忆深刻，并且曾经主导了将近七个月的美豆走势，坊间称为“twitter市”。在这种宏观问题上预判结果是没必要的，但存在一个确定性，那就是即便是特朗普胜选，推出新的贸易战政策也是2025年1月以后了，主要冲击的也是2509合约。当前的m2501受到的影响相对有限，2501在现货基差波动不大的情况下，未来一个多月会逐渐向现货逻辑靠拢。

　　4.南美即便遭遇干旱大概率依然供应过剩

　　在经历了前期将近四个月的干旱期后，南美尤其是巴西中西部地区在进入9月大豆播种期后，土壤墒情不佳，造成播种进度推迟。市场开始期待和提前交易南美干旱减产的逻辑，期货投机资金布局2505合约，产业资金认购明年4-6月基差和一口价。但是我们从数据上推演一下，就可以清晰地发现，目前2024/2025年度巴西1.69亿吨(上年度1.53亿吨，Conab预计1.66亿吨)的预期产量和阿根廷5100万吨(上年度4810万吨)的预期产量，不算上乌拉圭和巴拉圭也有2.2亿吨。上一年度的丰产就导致供大于求，今年即便是出现干旱减产，只要幅度不超过2000万吨级别，南美整体依然是丰产的预期。南美农民在累库阶段依然扩种大豆，2505合约主要交易的就是南美的天气市和供应季，因此从绝对价格来看，包括和历年数据进行比较，确实是处相对偏低的位置，但是从供应预期来看，从油厂远期大豆进口成本(美豆远期合约和远期CNF报价)来看，目前并没有太低估。

　　5.美联储降息但国内也会量化宽松

　　9月美联储降息以后，开启了新一轮的降息周期，并且首次降息幅度50个基点也比此前预期的25个基点要激进很多。市场因此乐观认为，人民币汇率会因此答复快速升值，但是从国庆以后离岸人民币短暂升值之后，反而再次贬值回到7.13的美联储降息之前的位置。主要原因有两个：其一，美国此次降息并不是遭遇重大经济危机后的自救手段，而是为美国经济松绑清障，不会过于激进和暴力；其二美国降息以后，中国压力缓解也出台相应的货币宽松政策，很大程度上抵消了人民币被动升值的冲击。以上逻辑在未来1-2年依然适用，所以期待汇率引发大豆进口成本下降，从而导致豆粕暴跌的逻辑不宜过度解读。

　　6.国内养殖利润会收敛但因产能集中，会平抑猪周期的波动，豆粕需求平稳向好，但不足以抵消全球供应增量

　　养殖行业尤其是生猪养殖行业，在2023年大面积深度亏损，无序扩张导致供应过剩，叠加去年10月前后的非瘟爆发产能集中去化，暴跌行情一直到过年前都未能有效恢复。今年生猪养殖利润大幅修复，一方面是生猪价格的反弹，但最主要的还是豆粕玉米下跌导致的成本下降。上半年淡季不淡主要原因是二育托底，下半年旺季不旺也是二育出栏的压制。当前生猪养殖成本普遍在7元/斤左右，现货9元/斤的价格仍有较好的利润。不过在去散户化以后，集团规模化产能占据市场主导地位，从能繁母猪等数据口径来看，产能扩张更加的规范和温和，相应地，后续豆粕需求也许会边际增加，但是空间有限，至少承接不了海外过剩的供应库存和新增产能。

　　7.2509合约有安全边际，上方空间有待观察

　　本文对未来上涨和结束熊市有期待的话，更多是寄托在远月2509合约上，核心逻辑和观点如下：

　　①M2509合约主要交易2025年美豆的种植面积和天气市；

　　②美豆今年因丰产跌破成本，至今未能反弹至1100美分/蒲式耳成本之上，大量农场深度亏损，预计会影响明年农民播种的积极性，进而影响农民的播种意愿和播种面积；

　　③美国明年的天气市目前无法精准判定，但有时间就会有空间，今年极端的高产和极佳的天气难以复制；

　　④从价格上看，2509合约目前在2900以下的位置，已经充分计价了全球大豆供大于求的预期和事实，存在较高的安全边际；

　　⑤从时间上看，美豆高库销比的逻辑已经被市场消化了3-4个月，美豆各合约已经初步止跌，没有新的驱动，难有新的下跌趋势；

　　⑥从市场心态上看，饲料厂和养殖端非常认可6—9月的一口价(华东点价后成本仅2800元/吨)，各路资金除了油厂套保在做空单，其他各方普遍是观望或是抄底心态。买方认可2509的定价乐于购买，卖方深亏后有挺价意愿。此时再去看空2509合约就太不合时宜，况且美国对大豆有最强的定价权，2509也是美豆天气市的炒作标的。

　　综合来看，前三个季度的熊市是丰产后供大于求的价值回归，但也夹杂了太多的悲观预期。农产品作为刚需性产品，不会长久或者深度的跌破成本。对于豆粕2509合约来说，价格上有安全边际，供应季的价值修复带来超跌反弹的预期，时间上和天气炒作带来炒作空间，如果发生贸易战更会收到行情红包。

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