［套期保值的方法是建立与现货相同品种、相同数量、相近月份、方向相反的金融工具头寸，并随现货的加工、销售及价格变化而平仓或交割，形成现货与套期保值工具盈亏相抵的结果，达到降低和规避价格波动风险的作用。远期、期货、期权等交易方式可以作为套期保值的交易策略工具或风险管理策略工具。］

　　随着21世纪20年代黄金价格的不断上涨，中国实物黄金消费稳定在高位。然而，面对国际地缘政治局势不稳、世界经济衰退担忧等因素推动下金价波动加剧，国内中小企业在黄金加工销售行业面临严峻挑战。

　　随着黄金价格从2020年初低价1450美元/盎司上涨至2024年9月底突破2600美元/盎司，国内黄金消费稳定在高位，中国黄金协会数据显示，2020年至2023年我国黄金消费量分别为820.98吨、1120.9吨、1001.74吨和1089.69吨。

　　2024年9月，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75％至5％之间的水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，标志着货币政策由紧缩周期向宽松周期的转向。美联储降息预期靴子落地，市场普遍预期黄金价格将进入长牛行情。

　　与此同时，伴随地缘政治不稳定因素的持续发酵，全球政治经济方面的“黑天鹅”事件发生概率加大，金价或将进入更大的波动区间。

　　但是目前国内中小黄金加工销售企业抗风险能力相对较弱，如何在金价波动情况下，减少企业利润受影响的程度，有效平抑市场周期性波动，实现高质量发展，套期保值是黄金企业对抗价格波动风险的重要手段之一。

　　营销模式及面临的主要问题

　　目前国内市场上销售实物黄金的企业包括商业银行、国有黄金集团、非国有上市黄金珠宝企业和非上市民营黄金销售企业等。

　　商业银行以其庞大的资金实力和遍布全国的网点占据了国内黄金销售的一定份额，在风险控制上更宜采用长线策略。

　　国有黄金集团一般参与黄金的整个产业链，包括矿山开采、冶炼、加工和销售等，实物销售业务对中短期价格波动不敏感。

　　非国有上市黄金珠宝企业除黄金加工外，更多业务在首饰销售，经过长时间发展，有固定的采购和销售模式，具备一定的抗风险能力。

　　民营黄金销售公司更多的是扮演贸易商的角色，尤其近年参与实物黄金销售业务的中小企业，他们不参与黄金开采和冶炼，单纯购买标准金条，进行加工销售，市场份额非常有限。

　　中小企业的实物黄金销售主要分为店面销售和非店面销售两种。店面销售一般采用自己建立店面或者与其他金银珠宝销售店面合作。非店面销售主要是通过打广告宣传的方式直销，部分企业也通过电视广播等媒体合作进行销售。

　　一般来讲是先购入一定现货，然后通过各种促销手段销售，待库存减少或出现有利采购价格时补货，或预计某些重大节日销量较大时提前采购。中小企业通过“采购-囤货-销售”的经营模式获取利润。

　　然而，2008年金融危机时的全球市场动荡仍然历历在目，国内很多企业因没能科学地进行套期保值而损失惨重。面对复杂多变的行情，实物黄金销售中，中小企业如何改善经营模式，利用套期保值防范风险变得尤其紧迫。

　　中小企业在实物黄金销售中主要面临以下三个问题。

　　一是采购价和销售价随行就市，如果没有对采购价进行锁定，在单边上涨行情中先买入后销售的模式，除获取正常销售利润外，还赚取价格上涨的利润，但价格震荡或者下跌行情，企业或将损失惨重。

　　二是对未来的价格走势和销量缺乏预见性。多数企业进入黄金市场时间较短，无行业经验，且缺少对行情的预测与判断；另外，黄金投资热的背景下，企业使出浑身解数增加销量，但没有具体的销售与采购规划。

　　三是部分企业提供回购业务，在上涨行情中，投资者倾向于长期持有，一旦金价出现回调或转入阶段性下跌，出现大量回购时，企业将面临新增存货激增但存货价值下跌的风险。

　　“采购-销售”模式已无法适应市场，尤其是对于近年加入黄金销售行业的中小企业。

　　国内外主要套期保值工具

　　套期保值是企业为防范经济活动中的风险特别是价格风险而探索形成的一种市场化的自我风险防范机制。从国际市场风险管理实践看，套期保值至今已有200年的发展历史。

　　《中华人民共和国期货和衍生品法》第四条对套期保值做了严谨的定义：套期保值是指交易者为管理因其资产、负债等价值变化产生的风险而达成与上述资产、负债等基本吻合的期货交易和衍生品交易的活动。对于企业来说，套期保值是实现企业风险有效对冲管理的方法和策略，其核心是有效控制生产经营过程中的价格波动风险。

　　套期保值的方法是建立与现货相同品种、相同数量、相近月份、方向相反的金融工具头寸，并随现货的加工、销售及价格变化而平仓或交割，形成现货与套期保值工具盈亏相抵的结果，达到降低和规避价格波动风险的作用。

　　远期、期货、期权等交易方式可以作为套期保值的交易策略工具或风险管理策略工具。

　　由于远期、期货、期权、结构性产品等金融工具都有风险管理功能，企业可以选择最合适的单一金融工具进行套期保值，也可以运用多种金融工具组合以达到与企业经营风险匹配的最优套期保值效果。如何科学选取合适的套期保值工具，还要看企业的经营特点、财务能力、风险偏好、套期保值工具风险可控性、套期保值团队人员专业性等。

　　期货为主的套期保值策略

　　目前国内市场主要以黄金期货和黄金期权为套期保值工具。上海期货交易所开展黄金期货和黄金期权交易，套期保值客户在交易所选择合适的期货、期权合约进行套期保值。

　　由于国内黄金期货合约交易量较大，市场比较活跃，且交易费用和信用风险较低，本文以期货工具为主，阐述相关的套期保值策略。

　　一是从持仓方向上看，分为买入套期保值、卖出套期保值和综合套期保值。

　　买入套期保值是一种金融策略，其核心在于通过提前买入（即建立买方头寸）某种套期保值工具，来规避未来因标的资产（如原材料、商品等）价格上涨可能带来的经济损失。这种策略通常用于确保企业采购计划不受市场价格波动的影响，有效锁定成本，保护利润空间。

　　卖出套期保值则是一种相反的策略，它涉及建立套期保值工具的卖方头寸，目的是防止因未来标的资产价格下跌而导致的收益减少或损失。这对于即将销售商品或资产的企业尤为重要，能够帮助企业锁定销售价格，减少市场不确定性带来的风险，是销售计划中常用的价格风险对冲手段。

　　综合套期保值则是上述两种策略的巧妙结合，尤其适用于黄金加工型企业。这类企业既需要原材料作为生产投入，又最终产出产品供市场销售。

　　综合套期保值允许企业同时对其购进的原材料进行买入套期保值（锁定成本），并对其生产的产品进行卖出套期保值（锁定收益），从而全面覆盖从生产到销售的整个链条中的价格波动风险。只要存在与原材料和成品相对应的套期保值工具，企业就能灵活运用这一策略，有效管理其经营风险，确保经营活动的稳定与可持续性。

　　二是从风险覆盖角度看，可分为完全套期保值和选择性套期保值。

　　完全套期保值是针对每笔现货交易都进行完全对等的套期保值。选择性套期保值是根据企业对现货价格趋势的预测进行套期保值。持有现货的企业如果预测价格下跌，为避免损失，选择做套期保值；反之，如果预测价格上涨，持有现货会给企业带来更多的收益，就会放弃套期保值。这种选择性套期保值在实际业务中是较常见的，却给黄金企业增加了额外的投机性因素。企业必须有很强的预测价格的技巧和能力，才能控制住风险，从而取得极大的收益。

　　三是从企业套期保值目标看，可分为双向套期保值和单向套期保值。

　　双向套期保值就是尽量消除所有价格风险，包括风险的有利部分和不利部分；单向套期保值就是只消除不利部分，而保留风险的有利部分。选择哪种套期保值策略，目标取决于避险主体的风险厌恶程度，极度厌恶风险的企业倾向选择双向套期保值。

　　四是从使用工具的标的来看，可以分为直接套期保值和交叉套期保值等。交叉套期保值即选择一种与该现货商品种类不同，但在价格走势上相互影响且大致相同的相关商品的套期保值工具，这种替代的商品最好是现货商品的替代品，替代性越强套期保值效果越好。一般来讲，如果是正相关关系，就可以利用相反的头寸进行套期保值；如果是负相关，即建立相同头寸套期保值。

　　选择的期货合约的标的物应与要保值的现货在品种、规格、等级、质量等方面尽可能相同或相似，以保证期货价格和现货价格之间具有高度的相关性。如果没有完全相同的期货品种，应选择最接近的期货品种进行套期保值。

　　期货合约的到期日应与现货保值期限相匹配，避免过早或过晚交割的风险。选择的期货合约交割月份最好与现货买卖时间一致或相近，这样可以最大限度地实现保值效果。

　　流动性较高的期货合约通常有更好的成交量和更低的买卖价差，有利于套期保值策略的执行和成本管理。选择流动性好的合约可以降低交易成本，提高保值效率。

　　套期保值注意事项

　　一是企业对现货黄金价格走势的预判是套期保值的前提。

　　对价格走势的判断直接影响企业的生产经营活动，如果判断价格将走低，企业或将选择缩小生产规模，减少原材料的购进；同时对价格走势的判断和预测也影响企业套期保值策略的选择。

　　二是现货与套期保值工具未能“同步交易”。

　　传统套期保值理论讲现货交易和套期保值交易行为要“同时进行”，才能完全锁定利润或规避风险。这项原则已无法完全适应现代企业日益复杂的经营和变化的市场环境，企业在实际应用中很难严格套用。现实中，由于形势和时机的影响，既存在套期保值先于现货操作，也有现货先于套期保值操作的情况。

　　三是“数量对等”不一定是最佳的规模配比。

　　完全比例的保值可以完全避免价格波动的风险，赚取稳定的平均利润。然而实际操作中往往很难做到数量完全对等、效果完全相抵。

　　从套期保值的利润熨平效应可以看到：对一般企业而言，稳妥的保值目标不应是规避所有的价格风险，而是将企业的利润（风险）曲线的波幅压缩到企业稳健经营可以接受的程度，这才是企业理性的选择。因此，企业可以根据风险偏好和可承受度，灵活科学地选择风险敞口，确定套期保值比例。

　　四是“种类相同”原则的局限性。

　　由于套期保值工具在不同的国家和地区具有一定局限性，在实际套期保值运作中，引入交叉套期保值的理念以超越种类相同原则的局限是现实的需要。一般选择作为替代物的套期保值工具商品最好是该现货商品的可替代商品，两种商品的相互替代性越强，套期保值交易的效果就会越好。

　　五是套期保值的风险可控原则。

　　套期保值的目的是防范和对冲现货市场风险。然而，即使这些金融工具具有防范目标风险功能，也不能否认在交易过程中客观面临的风险性。

　　不管使用什么工具、采用什么样的工具组合，实践层面的套期保值根本原则有两条：一是保值头寸的工具选择和组合要能够对目标风险起到有效的对冲和化解作用；二是套期保值交易自身也要防范极端情况，做到交易风险可控。

　　六是注重套期保值过程的监督和套期保值绩效的评估。

　　套期保值是一项系统工作，交易之前要制定套期保值计划，确定套期保值策略，执行过程中要做到有效的监督与风险控制，套期保值结束要对套期保值效果进行评估，并修订完善套期保值策略。

　　在黄金市场波动性增强的背景下，实物黄金销售中小企业面临着严峻的风险管理挑战。套期保值作为一种有效的价格风险管理工具，对于企业来说具有至关重要的意义。无论是从持仓方向、风险覆盖、套期保值目标，还是从具体的套期保值工具选择来看，中小企业都需要根据自身的经营特点和市场环境来制定合理的套期保值策略，以实现高质量发展的目标。

　　（作者单位系广州华立学院）

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