【20240925】【锌四季报】平衡了，然后呢？

　　核心观点

　　24年的原料供应问题已经大部分兑现，经测算全年原料供应与炼厂需求已大致匹配，锌价上行需要更多的驱动；

　　25年的原料供应较为乐观（矿山复产+Antamina开采计划调整），但对应炼厂需求仍有缺口；

　　矿端的供应缺口很可能持续三年（23年、24年和25年），当前需求无较大亮点但有较高预期，降息周期开启对国内政策制定提供更多空间；

　　当前价格给到矿山的利润相对温和，90%以上的矿山已有足够利润，矿山的复产值得期待，今年或是原料供应增速最低的年份；

　　25年的复产量级或不及预期，品位下降、海外炼厂复产、贸易流不畅、逆全球化都会对国内进口矿供应形成扰动，供应问题带来的内外套利机会值得持续关注；

　　“低产量+低库存+中性需求”的组合带动锌锭供应偏紧，基于下半年持续去库下的极低库存和国内偏紧的原料供应情况，看好后续比值和月差的交易机会。Q4的重点交易机会或在套利层面。

　　关注焦点

　　今年的原料问题解决了吗？

　　据SMM口径，2024年1-8月锌精矿累计产量249万金属吨，累计同比增加0.92%。预计全年国产锌精矿390万吨，同比增加3.56%。

　　2024年1-7月累计进口锌精矿209.05万实物吨，累计同比下滑21.77%。受海外锌精矿投产进度较慢和炼厂逐渐复产影响，我们预计24年全年锌精矿进口量或同比减少20%至380万实物吨，折算约为188万金属吨。

　　据炼厂当前减产规划，24Q4或维持月均49-50万吨产量，折算全年锌锭产量约为613万吨，其中原生锌占比约为80%，对应原料需求约为500万金属吨。同时按今年产量情况测算，炼厂生产热镀锌合金和压铸锌合金或共需原料约66万金属吨。

　　最终测算可得，全年原料供应为578万金属吨，当前减产后产量对应原料需求量级为566万金属吨，矿冶矛盾或已大部分兑现。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　明年的原料供应预期如何？

　　初步匡算理论原料供应同比2024年增长约50万吨。

　　当前锌价上行，停产矿山有足够的复产驱动，但能否完全复产仍存不确定性。预计实际复产、投产和扩产量级分别为10万吨、13万吨和15万吨。

　　尽管25年原料供应增长明显，但补库需求下炼厂需求或更加显著。矿冶矛盾仍是主要驱动。

　　数据来源：CRU、SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　矿山端

　　锌精矿：样本矿山上半年基无增量

　　样本矿山2024年H1锌矿总产量约220万吨，同比增加0.78万吨,增速0.36%，影响产量的主要原因有开采计划调整，矿山品位变动和突发自然灾害。

　　贡献较多锌精矿增量的矿山包括RedDog、Mountlsa、Pe asquito、DugaldRiver和Buenavista等，带来较多锌精矿减量的公司包括Antamina和Gamsberg等。

　　2024年锌精矿供应仍然偏紧，但2025年或有更多矿山增量，今年很可能是原料供应增速最低的时期。

　　数据来源：SMM、ILZSG、CRU、紫金天风期货研究所

　　锌精矿-海外：全年增量较为可观

　　墨西哥的Pe asquito和Buenavista、刚果金的Kipushi和印度的RampuraAgucha、俄罗斯的Ozernoye为今年的重点项目，以上5座矿山贡献80%以上的海外增量。

　　Kipushi的生产最为顺利，但因镉超标问题暂未流入国内；Ozernoye已于9月份重启生产，但流入国内或需等到年底；墨西哥的两座矿山确定性较强，目前暂无明显扰动。

　　总体来看，尽管理论增量较为可观，但部分在Q3-Q4正式出货，对国内补充有限。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌精矿-海外：Antamina贡献最大减量

　　总体来看，Antamina贡献近20万吨减量，其他减量主要来自23年时锌价的下跌和矿山品位下行。

　　根据Antamina的采矿计划，2024年铜矿产量较高，锌矿产量较低，2025年将开采更多的锌。

　　因锌价下跌带来减量17万吨，因品位下行带来减量约4万吨，随着锌价走高，25年或能看到更多矿山复产。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌精矿-国内：价格高企刺激矿山增产

　　24年上半年，国内锌精矿产量同比去年有所下滑，主要原因为：

　　1.部分矿山停产/检修时间长于历史同期

　　2.部分省份有更为严格的环保检查

　　3.年初锌价价格较低，打压矿山生产积极性

　　而下半年产量放量显著，主要原因在于供应矛盾持续演绎，高锌价提振国内产量。预计全年锌精矿产量385万吨，同比去年增长8万吨，增速2.24%。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌精矿-国内：火烧云是主要增量来源

　　国内锌精矿主要增量来源为火烧云铅锌矿山，本应24Q2释放产量，但因股权转移、基础设施建设等因素产量释放推迟至Q3，对国内矿紧缺的情况暂无缓解。

　　火烧云矿石特殊，尽管品位较高，但对于一些没有回转窑或选矿设备的炼厂来说较难大量利用，在短期内火烧云铅锌矿难以对原料形成有效补充。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌精矿-全球：如何理解当前的绝对价格？

　　截至9月下旬，24年均价2700美元/每吨，处于66分位；全年最高点3185美元/吨，处于90分位。

　　以矿山AISC为基准测算，24年均价对应的矿山利润已达10%-20%。

　　年初锌价2400美元/吨，有15家矿山存在停产风险；当锌价在3100美元/吨上方运行时，存在关停风险的矿山仅有4家。分别为Huallanca,Cosala,PorcoandUchalinsky，年产量极为有限（4万吨）且有副产品补充。

　　当前绝对价格对25年原料供应具备重要积极影响。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌精矿-贸易流动：2024年进口同比下滑20%

　　2024年7月中国进口锌精矿37.54万实物吨，同比减少4.70%，环比增加39.29%；2024年1-7月累计进口锌精矿209.05万实物吨，累计同比下滑21.77%。

　　7月份进口窗口打开，锌精矿进口增加。澳大利亚、秘鲁、哈萨克斯坦和俄罗斯仍是锌精矿进口的主要来源。其中，澳大利亚累计进口量同比减少20.31万实物吨至41.96万实物吨，自秘鲁进口量累计同比减少3.0万吨或31.1%至41.8万吨，自南非进口量累计同比减少14.1万吨或51.3%至13.4万吨。

　　预计24年全年锌精矿进口量或同比减少20%至380万实物吨。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　全球锌精矿平衡

　　产量方面，预估24年新增锌精矿10万吨，其中海外新增产量5万吨，同比增速0.62%；国内新增产量5万吨，同比增速1.20%；

　　消费方面，炼厂投产受限减产检修，预计24年锌锭产量同比减少50万吨，预估2024年全球矿端短缺26万吨；

　　数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

　　冶炼端

　　锌冶炼-海外：海外复产正当时

　　Nordenham、Odda和VU为今年海外炼厂的重点项目。海外逐渐复产的主要原因来自于通胀下行带动生产成本的下降、今年锌价涨幅较乐观以及部分地区的政府补贴。

　　Nordenham冶炼厂自2023年11月以来一直处于闲置状态，于2024年3月开始运营。年产能17.5万吨，目前复产较为顺利。

　　Odda冶炼厂逐渐完成15万吨/年的扩建项目，并已开始投产；俄罗斯12万吨/年的新建项目VerkhnyUfalei冶炼厂，也于Q3正式投产。

　　Seakpho冶炼厂不确定性较强，由于原料供应偏紧、环境问题、维护和事故等原因，目前以80%的产能利用率运行，在乐观的条件下也仅能供应3万吨的增量。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌冶炼-国内：原料问题推动炼厂主动减产

　　在原料供应短缺、炼厂产能释放和库存补充不足的背景下，锌精矿TC出现巨幅下行，跌至历史低位。超低加工费导致炼厂被迫持续减产。

　　结合当前炼厂减产计划测算，国内全年产量约为612万吨，同比减少50万吨，产量累计同比减少7.47%。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　锌锭进口：2024锌锭进口保持高增长

　　8月锌锭进口基本符合预期，9月进口或有回升。8月锌锭进口量约为2.66万吨，环比上升0.82万吨/44.24%，1-8月进口累计同比上升6.28万吨/30.72%。9月进口窗口短暂打开，预计进口数量环比增加。

　　据海关总署统计，上半年国内锌锭进口量22.21万吨，同比增长12.38万吨锌锭。上半年月均锌锭进口3.7万吨，也远高于去年上半年的月均水平（1.6万吨）。

　　在高比值、低产量、低库存的预期之下，预计Q4国内锌锭月均进口保持在4万吨/月。全年来看，预计国内锌锭进口量在45-50万吨之间。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　全球精炼锌平衡

　　较产量而言，预计24年海外新增10万吨精炼锌，国内产量同比减少50万吨。且由于国内产量下行，进口补充的需求增加，进口量提至50万吨；

　　较消费而言，海外消费温和上升，国内减量明显，国内消费同比减速1.81%。

　　数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　海外需求

　　欧洲需求：建筑板块和汽车板块难见明显增量

　　参考历年欧洲锌锭需求，在降息周期开启的背景下，1%的增速相对合理。

　　锌锭的最大需求在建筑板块。德国和意大利作为两大建筑市场，预计今年将处于收缩状态，难以贡献较大增量。

　　今年上半年欧盟乘用车销量同比增长4.5%，达到近570万辆，较2019年同期水平而言，汽车市场复苏相对乏力，

　　数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　美国需求：制造业回流驱动基础金属需求

　　当地时间9月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。

　　在美国，政府刺激计划(IIJA、CHIPS法案和IRA)将支持建筑板块的锌需求增长。

　　汽车板块用锌变化不大，尽管汽车产量有所增加，但铝代镀锌钢的使用愈加频繁。

　　综合看来，预计24年全球精炼锌消费相对持平，海外精炼锌消费同比增长1.17%。

　　数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　终端需求

　　基建：下半年有望提速

　　2024年1-8月，固定资产投资同增3.4%，较1-7月增速下降0.2pct；广义基建投资同增7.9%，较1-7月增速下降0.2pct，增速降幅环比扩大；狭义基建投资（即不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同增4.4%，较1-7月增速下降0.5pct。

　　1-8月地方政府发行新增专项债总额为25714.28亿元，约占2024年新增专项债券额度的65.93%，同比2023年进度落后15.43pct，年内仍剩1.3万亿未发。

　　展望2024年，基建或仍是稳固的基本盘。维持基建投资增速预期1%，预计2024年狭义/广义基建投资增速分别为9%/8.35%。对应耗锌增速提高1%，预计24年基建板块耗锌量增速为7%。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　房地产：行业下行带来减量

　　房地产地产投资降幅持平，商品房销售降幅收窄。2024年1-8月房地产开发投资同比下降10.2%，与1-7月降幅持平。

　　新开工面积降幅缩小、竣工降幅扩大。新开工方面，2024年1-8月房屋新开工面积同比下降22.5%，较1-7月降幅缩小0.7pct；竣工方面，房屋竣工面积同比下降23.6%，较1-7月降幅扩大1.8pct。

　　一般新开工领先竣工约3年，新开工累计同比增速自2021年7月转负，过去两年较差的新开工数据拉低今年的竣工需求，竣工累计同比增速或有下滑，房地产板块构成锌消费拖累项，下调24年全年房地产竣工增速至-15%，锌板块耗锌增速为-6%。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

　　交运：出口带来新增量，但增速放缓

　　1-8月汽车行业整体产销分别完成1867.4万辆和1876.6万辆，同比分别增长2.5%和3%。分市场来看，1-8月汽车国内销量1499.2万辆，同比下降1.8%，汽车出口377.3万辆，同比增长28.3%，海外市场需求继续保持强劲增长。

　　展望2024年，预计2024年乘用车销量2670万辆；新能源乘用车预计销售1143万辆，渗透率上升至42.85%，出口总量预计为500万辆，是汽车市场贡献增量的核心市场；

　　24年中国汽车市场增速小幅放缓，交运板块耗锌量增速下调2.5%，预计24年交运板块耗锌增速为6%。

　　数据来源：SMM、紫金天风期货研究所