报告背景：

　　北京时间2024年9月19日凌晨，美联储发布9月议息声明，将联邦基金利率的目标区间下调50个基点至4.75%-5%，为4年来的首次降息。本次降息有哪些特点？和历史上降息周期又有何相似之处？对金属市场又将产生哪些影响？本文将对此进行梳理和分析。

　　一、美联储历次降息周期回顾

　　1984年以来美国共经历6轮降息周期：第一轮为1984年9月~1986年8月，历时23个月，降息幅度5.625%；第二轮为1989年6月~1992年9月，历时39个月，降息幅度6.8125%；第三轮为1995年7月~1998年11月，历时40个月，降息幅度1.25%；第四轮为2001年1月~2003年6月，历时29个月，降息幅度5.5%；第五轮为2007年9月~2008年12月，历时15个月，降息幅度5%；第六轮为2019年8月~2020年4月，历时8个月，降息幅度2.25%。

　　美联储每轮降息周期中，美债、黄金走势确定性较高，股市、商品等市场则取决于美国经济是否“软着陆”和估值水平等。例如10年期美国国债收益率(以下简称10Y美债收益率)在降息周期下行，降息周期结束后上行。具体来看，首次降息前3个月10Y美债收益率100%下行，预期先行且首次降息前3个月利率下降幅度明显高于其他阶段，此后预期逐步消化；整个降息周期内10Y美债收益率100%下行，前6轮降息周期中10Y美债收益率分别下行532BP、196BP、118BP、176BP、213BP、117BP；末次降息后3个月10Y美债收益率100%上行，每轮降息周期结束后市场对未来通胀和经济预期调整往往使得10Y美债收益率出现反弹。黄金在降息周期内也大概率上行，前6次降息周期中4次黄金价格收涨。一方面，黄金价格与美国实际利率高度相关，在极低利率环境下黄金吸引力大幅上升。另一方面，黄金被视为避险资产，当经济和金融不确定性加剧时，尤其是出现系统性金融危机时，投资者会倾向于购买黄金以规避风险。

　　北京时间2024年9月19日凌晨，美联储发布9月议息声明，将联邦基金利率的目标区间下调50个基点至4.75%-5%，为4年来的首次降息。从基本面环境来看，这次降息和1995年上半年情况较像，经济增长有下行压力但距离衰退较远，通胀回落至接近合理水平。此外，从美联储主席鲍威尔决策风格来看，更类似1995年格林斯潘的数据依赖模式，拒绝设定降息的具体路径和前瞻指引，且彼时美联储成功实现将经济驶向“软着陆”。

　　二、美联储本轮降息特点分析

　　首先，本轮降息的基准情形是美国经济“软着陆”。虽然从历史上看，几乎每轮降息周期，都伴随着美国经济的衰退。但是美联储主席鲍威尔认为，在大规模降息后，经济衰退的风险不会“上升”。最新公布的点阵图显示，美联储未来大概率仍将继续进行降息，2024年还要降息50个基点，2025年将降息100个基点，2026年将降息50个基点，本轮降息终点或在2.75%—3.00%之间。目前，美国经济数据距离衰退较远，后续美国经济韧性越强，本轮降息的幅度或越窄；在不发生经济衰退或者危机的前提下，美联储本轮降息更不会重新降至零。

　　其次，市场通常认为美联储“决定”全球货币政策方向，非美央行往往追随美联储行动，但本轮降息动作美联储相对滞后。今年3月，瑞士央行打响了2024年全球降息之年的“第一枪”；今年5月，瑞典央行宣布降息25个基点；今年6月，欧洲央行宣布降息25个基点，加拿大央行宣布降息25个基点；今年7月，英国央行宣布降息25个基点；今年8月，新西兰和菲律宾先后宣布降息25个基点。美联储大幅降息很容易让市场认为美元进入长期下降通道，但美元指数的波动还受全球金融环境和避险需求影响，如果美联储降息周期中，其他经济体情况更差，美元或受益于避险属性。另外，本轮降息周期启动过程中，美联储已经落后于其他国家，因此，美元指数未必会持续下行。

　　最后，一些表现良好的传统预测指标纷纷失灵。我们在上一篇专题《【中原金属】从出口数据看海外需求韧性》中提到，2年期和10年期美国国债收益率的倒挂向来被认为是衰退的领先指标，但目前倒挂已经创下1930年代大萧条以来的最长倒挂时间，但衰退并未如期到来。因此，历史经验不能盲目的套用，例如历史降息周期中各类资产板块的涨跌统计可以进行参考，但更重要的是当下逻辑的梳理与分析。

　　三、金属市场行情展望

　　1)贵金属

　　目前来看，贵金属无疑是本轮美联储降息受益最大的板块。2023年底，美联储开始释放货币政策转向信号；2024年初开始，市场对美联储年内开启降息的预期逐步升温。截至2024年9月25日，COMEX黄金创出年内新高、也是历史新高2694.9美元，年内累计涨幅高达29.36%;COMEX白银虽然没有创出历史新高，但年内累计涨幅也高达33.60%。国内市场受人民币汇率等因素影响，涨幅略逊一筹，截至2024年9月25日，SHFE黄金累计涨幅为24.34%，SHFE白银累计涨幅为30.38%。根据美联储最新点阵图显示，本轮降息周期或持续到2026年，因此市场普遍对贵金属后市行情看好，华尔街各大投行纷纷上调金价远期目标。需要注意的是，虽然市场各方对贵金属后市行情都较为看好，但行情走势并不总会“一帆风顺”，而且本轮降息路径具有高度不确定性，关注在于美国经济数据是否“软着陆”。因此，现在还较难判断本轮金价上涨的最终位置和行情后市发生转向的具体时间，当下重点是对行情逻辑的梳理和关键数据的监控。

　　对于黄金来说，本轮价格上涨主要受三方面的因素驱动：一是黄金作为一种无息资产，其吸引力在很大程度上取决于美元资产的收益率；当美元资产的收益率降低时，黄金的配置价值便愈发凸显；这一点在历史上的降息周期中也有所体现，因此要重点关注代表美元实际利率的10年期TIPS收益率下行趋势的拐点。二是在美国债务规模和赤字双高的背景下，国际金融体系呈现“去美元化”趋势，即全球央行降低美元资产配置权重，黄金购买需求大幅增加；据世界黄金协会最新数据显示，2024年7月，各国央行净购黄金37吨，较上月增加206%，是自今年1月以来最高的月度增幅；因此全球央行购金数量变化也是我们后续研判金价走势的关键指标。第三是地缘风险延续，包括俄乌冲突、巴以冲突仍在局部蔓延，短期对金价走势也会形成推波助澜的作用，但并不是金价长期走势的关键因素。

　　对于白银来说，虽然其走势和黄金的相关性较高，但其商品属性更强，价格波动也更剧烈。建议重点关注金银比价和宏观经济数据变化，一旦金银比价拉升到相对高位，或者宏观经济数据走势转好，白银的表现或将好于黄金。

　　2)有色金属

　　对于有色金属来说，既有金融属性又有商品属性，降息的影响就会复杂一些。美联储宣布降息后，很快通过金融属性传导到有色金属价格上，但是从商品属性角度的传导需要较长时间，而且传导路径较多，需要进行综合分析研判。

　　以铜为例，LME铜和COMEX铜都是以美元定价，因此美元涨跌会直接影响铜价波动，如果美元持续走弱，将会对铜价形成支撑。从中期来看，随着美联储开启降息周期，国内也会进行相应的货币宽松政策，宽松的资金环境有利于提振铜的需求。进入到降息周期后半段，如果美国发生“硬着陆”或者经济危机，铜价大概率也会承压走弱。另外，从铜的基本面来看，目前，铜矿供应偏紧，但电解铜产量处于历史高位，下游因铜价今年的大幅波动也受到一定冲击，虽然国内铜库存经历了一轮连续12周去库，但库存水平仍比去年同期高出一倍，降息对供需各个环节的影响很难一言以蔽之。另外，国内政策端的变化也是对铜价的重要影响因素。因此，单从美联储降息周期角度很难直接给出对铜价持续利多或是利空的判断，这一点在历史周期的统计中也有所验证。

　　3)黑色金属

　　对于黑色金属来说，美联储降息的影响可能更弱一些。因为钢材的生产和消费都主要在国内，以国内定价为主导，对国内宏观政策更加敏感。一方面，美联储降息背景下，国内货币政策空间加大，国内市场利率下调将直接利多黑色系下游地产端，阶段性提振市场信心。另一方面，新一轮宽松周期有助于海外经济的修复和回暖，从海外需求拉动角度出发，不考虑关税扰动情况下，有助于后续出口的持续稳定。因此，我们会在后续专题报告中，从国内宏观政策角度出发，重点分析对黑色金属的影响。

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