随着日本央行启动加息，7月中旬至今，日元兑美元汇率一改过去两年多的贬值势头，出现了阶段性的升值。疫情后，日本经济逐渐摆脱了通缩的困境，通胀和经济出现同比增长，但是日元汇率却出现了明显的贬值，这说明日元贬值在驱动日本出口和经济增长中发挥了重要角色。

　　我们认为，由于日本经济增长前景存在不确定性，日本央行加息节奏是偏慢的。且美联储降息属于预防式降息，后续的力度不会持续加大。因此，日元升值势头可能会出现反复，不排除再次贬值的可能性。

　　日本经济增长前景存疑

　　日本内阁府公布今年二季度GDP修正值显示，剔除物价变动因素的实际GDP环比增长0.7%，较一季度略微加快0.1个百分点；按年率计算增幅为2.9%，一季度按年率同比下降2.4%，较8月15日公布的初步统计结果出现小幅下调。

　　从分项数据来看，企业设备投资和个人投资环比增幅都较初值下调，前值从0.9%下调至0.8%，占日本经济比重二分之一以上的个人消费环比增幅从1.0%下调至0.9%。且设备投资在二季度呈现正增长的主要原因是此前日本汽车厂商测试数据造假等问题导致的汽车停止生产出货现象正在缓解，属于一次性驱动。

　　二季度，居民消费的内生动力不足，原因有几个方面：一是岸田文雄政府此前为提振支持率而设计的夏季奖金发放、定额减税政策等“组合拳”在二季度起到了效果，叠加春季劳资谈判的工资增长，这些均在一定程度上对冲了物价高企的影响。如果三季度个人消费的偶然因素消退，个人消费环比负增长可能将卷土重来。受春季加薪和夏季奖金推动，7月经通胀调整后的实际工资同比增长0.4%，连续两个月增长。但是，当月消费者支出同比增长0.1%，远低于市场预期的1.2%。二是通胀压力并没有明显减弱，2024年，日本企业提供的平均工资涨幅高达5.10%，创下近33年来最大涨幅，这可能导致日本通胀上升势头很难逆转。

　　除了经济增长前景存在不确定性之外，相对通胀水平也不利于日元升值。通胀率较低的国家表现出货币价值上升，而通胀较高的国家通常会看到其货币贬值，并且通常伴随着更高的利率。从通胀的角度看日本通胀上行压力大于美国，这不利于日元兑美元升值。

　　日本债务问题突出

　　对于日本来讲，债务问题是非常突出的，尤其是公共部门债务，这加剧了经济的脆弱性和投资者对财政纪律约束的担忧。据国际清算银行发布的数据，日本公共部门债务占GDP比率约为220%，日本私营和公共部门债务总额与GDP之比高达400%以上。相比之下欧元区、美国和英国的这一比率则约为250%。

　　由于日本私人部门信贷占GDP的比重在疫情期间大幅攀升，以及日本央行资产负债表占GDP的比重是所有发达国家最高的，一旦日本央行加息或者停止收益率曲线控制，那么日本利率反弹会很迅猛，私人部门和公共部门偿债率都会攀升，导致债务违约风险增加。

　　日本央行暂停加息

　　美联储降息后，日本央行选择“按兵不动”，维持政策利率在0.25%不变。日本央行认为，在国内外的政治、经济形势不明的情况下，由于日元升值，物价上涨超出预期的风险正在减小，目前没有必要进一步提高利率。此次维持政策利率不变的另一个理由是，7月份的加息措施造成的日元急速升值，带来了股市崩盘、金融市场剧烈波动的负面效果，日本央行认为有必要进一步评估并观察上次加息的实际效果和对经济社会运行的影响。

　　美联储进入降息周期，而日本央行正处在加息周期，日美货币政策事实上出现了反向变动的罕见状况，以日美为中心的国际资金流动可能出现不稳定情况。美元兑日元的期权和现货交易显示出短期内的强势走势，期权敞口的变化表明市场预期美元将继续走强，特别是在144.50到145.00的水平附近。

　　随着美联储降息和日本央行加息，此前处于高位的美日利差有所收敛，这也是7月中旬至9月中旬日元兑美元升值的一个重要原因。不过，9月下旬开始，由于日本央行暂停加息，日元兑美元再次出现温和贬值。截止9月23日，10年期美债和日债利差略微反弹至2.92个百分点，此前在9月10日一度降至2.72个百分点，年内最高为3.81个百分点。

　　图为美日10年期国债利差和日元汇率走势对比

　　综上所述，日本央行加息抑制通胀攀升，并使得日元套息交易平仓，日元兑美元汇率止跌反弹。然而，由于日本经济结构性问题突出，例如人口老龄化、半导体出口竞争力下降和债务高企使得经济增长前景存在不确定性，日本央行加息节奏会相对偏慢。与之对应的是美国经济存在韧性，日元兑美元汇率可能存在反复，警惕日元再次贬值风险。

　　投资者可关注芝商所旗下的日元期货(6J)和微型日元期货(MJY)。外汇期货作为外汇远期之外的一个重要的锁汇工具，其流动性充裕，每日名义外汇流动性达1000亿美元，未平仓合约为300万美元，以及窄幅买卖价差有助于降低交易成本，且较低保证金要求、期货杠杆、缩短保证金风险期限，与其他外汇合约的保证金抵消，资本运用效率较高。