中信证券发布研究报告称，欧央行9月如期下调存款便利利率25bps，并下调主要再融资利率和边际贷款利率各60bps，上调今明两年核心通胀预测、下调今后三年增长预测，保留了薪资增速仍高的措辞，新增了经济活动承压的表述。本次缩窄利率走廊的决策属于技术性调整，理论上近期不会明显扰动市场利率水平，存款便利利率在调整后依旧是首要参考政策利率。中信证券维持欧央行今年全年降息三次的预测，预计欧央行今年12月将再度降息，美元指数近期或将保持震荡，进一步下行的空间可能需要新数据催化才能充分打开。

　　欧央行9月议息会议决议的主要内容是：

　　1)利率工具：下调存款便利利率25bps至3.50%，下调主要再融资利率和边际贷款利率各60bps至3.65%和3.90%，符合市场预期，新利率将于9月18日起生效。欧央行表示将维持数据依赖策略，不事先承诺特定利率路径，此表述与前次决议相同。

　　2)其它工具：欧央行已停止APP资产组合的到期本金再投资、其持仓规模正如期稳步减少；宣布下半年每月平均减少PEPP资产组合持仓规模75亿欧元，计划在今年底终止PEPP的再投资。上述决策与前次决议相同。

　　欧央行9月议息会议的决议声明立场中性，主要有以下三点值得关注的内容：

　　1)上调今明两年核心通胀预测，下调今后三年增长预测。欧央行预计欧元区今后三年的总体通胀率分别为2.5%、2.2%和1.9%(与6月预测相同)；现在预计今后三年的核心通胀率分别为2.9%、2.3%、2.0%(6月预测分别为2.8%、2.2%、2.0%)，主因服务通胀超预期；预计今后三年的经济增速分别为0.8%、1.3%、1.5%(6月预测分别为0.9%、1.4%、1.6%)，主因下修区内需求预测。

　　2)保留了薪资增速仍高的措辞，新增了经济活动承压的表述。欧央行保留了区内物价压力偏高、薪资增速仍高的措辞，不过新增了“劳务成本压力正在减弱”的表述、也保留了“涨薪对通胀的影响部分被企业利润缓冲”的措辞。与7月决议相比，欧央行在本份决议中新增了“经济活动仍然承压(still subdued)”的语句，指出私人部门的消费和投资需求偏弱。

　　3)解释了三大关键利率降息幅度不同的依据。欧央行在今年3月已公告将在9月18日起把主要再融资利率(MRO)与存款便利利率(DFR)之间的利差由目前的50bps缩窄到15bps、同时维持边际贷款利率(MLF)与主要再融资利率(MRO)之间的利差于25bps不变。

　　拉加德讲话要点有：

　　1)欧元区经济二季度环比增长偏弱，增长不确定性偏向下行。拉加德指出欧元区二季度经济增速不及欧央行预期，消费需求和投资需求都偏弱，服务业较有韧性、但工业和建筑业是拖累项，就业市场稳健；预计实际薪资增长将支撑消费复苏，出口将增加，整体经济复苏动能将强化。

　　2)物价压力偏高，预计劳务成本压力的消退将支持去通胀进程。拉加德指出多数(most)衡量基础通胀的指标在7月都大致不变，在问答环节特别提到其中名为“区内通胀(domestic inflation indicator)”的指标仅从4.5%微降至4.4%，指出这不够令人满意、是管委会仍需对降息节奏及幅度保持谨慎的理由之一。

　　3)金融条件有限制性，信贷需求总体偏软。拉加德指出欧元区的融资条件仍有限制性，信贷增长疲弱，市场利率因全球经济增长前景转弱和通胀压力缓和而下降。

　　欧央行缩窄利率走廊的决策属于技术性调整，是货币政策操作框架改革的一部分。

　　欧央行本次缩窄利率走廊的决策是其货币政策操作框架改革的主要内容之一，标志其操作框架将由目前的“事实地板体系”(de facto floor)逐步转为“软地板体系”(soft floor)，后者理论上兼具“资产负债表规模较小”与“市场利率波动较小”这两大优势。

　　本次缩窄利率走廊后，DFR将继续作为欧央行传递货币政策立场的首要参考利率，货币市场利率也将继续在DFR附近波动，变化之处在于MRO-DFR利差的缩窄将能提高私人部门银行在有流动性需求时参与欧央行周度再融资操作的意愿，降低未来欧元体系流动性充裕程度下降时货币市场利率的潜在波动风险。

　　因此，缩窄利率走廊的决策仅属于技术性调整、不传递增量宽松政策信号，理论上近期不会向货币市场额外注入流动性、也不会明显扰动市场利率水平。

　　中信证券维持欧央行全年降息三次的预测，预计欧央行12月将再度降息。

　　一方面，欧央行目前的政策利率有限制性，这有助于继续抑制劳动力需求、降低薪资增速，且PCCI等指标反映欧元区通胀动能减弱的程度已较充分，因此欧央行年内有进一步减少货币政策限制性的空间。

　　另一方面，目前欧元区服务通胀仍然偏高，欧央行对今年四季度核心HICP同比的预测值由此前的2.6%上调至2.9%也反映出区内通胀粘性仍存，而同时欧元区失业率尚处于6.4%的历史性低位，因此在年内已降息两次的背景下，以物价稳定为单一主要目标的欧央行可能依旧有必要保留利率的限制性、从而抑制服务通胀动能。

　　综合而言，中信证券维持欧央行全年共降息3次各25bps的预测，预计欧央行12月将再度降息；同时市场对美联储年内降息预期的定价已较充分，因此美元指数近期或将保持震荡，进一步下行的空间可能需要新数据催化才能充分打开。

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