21世纪经济报道特约撰稿王应贵

　　据美国劳工部9月6日公布的数据， 8月份美国新增就业岗位的初步估计值为14.2万个，失业率降至4.2%，表明就业市场状况似乎并不差，标准普尔500指数期货也瞬间升至5530附近。然而，随着报告信息被市场消化，投资者清醒地认识到就业形势恶化：新增就业岗位低于市场预期的16.5万人，并且7月份初步估计值向下修正至8.9万个岗位；当日抛售行为导致市场全线皆墨。以绩优股为主的道琼斯指数跌410.34点，即1.01%，标准普尔500指数跌94.99点，即1.73%，以科技股为主的纳斯达克指数跌436.83点，即2.55%。

　　股票市场的悲观情绪也传递到其他市场。12月黄金期货跌16.3美元/盎司，即0.64%；10月得克萨斯轻质油期货以68.16美元/桶报收，跌1.43%；美元指数收于101.14点，几乎没什么变化；十年期国债收益率收于3.716%，两年期国债收益率收于3.654%，暂时结束了自2022年6月以来的利率倒挂现象。

　　就业报告留给市场太多的疑惑与思考：美国就业市场在加速恶化？美国经济衰退是否真得不可避免？利差转为正数预示着经济衰退即将到来，还是经济状况转好？美联储9月18日减25个基点还是50个基点？

　　美国就业市场增长放缓，行业情况变化不大

　　如下图，2021—2022年，美国就业增长强劲，月均增长分别为60.4万和37.7万个岗位；2022年，就业市场增长放缓，月均增长为25.1万个岗位，而2024年就业市场月均增加值跌至18.4万个岗位，尤其最近三个月市场愈发低迷，仅分别增加了11.8万、8.9万和14.2万个就业岗位，美联储的担忧并非没有道理。

　　图1 2021-2024年8月美国新增就业趋势 资料来源：美国劳工部

　　从行业数据看，美国劳工市场变化不大：制造业和信息产业持续裁减就业岗位，文教卫生部门和休闲娱乐业持续提供大量的就业岗位。7月份新增就业岗位主要分布在建筑和服务业：建筑（2.5万）、商贸、运输与仓储（2.2万）、医疗与社工（6.4万）、住宿餐饮（2.56万）以及地方政府教育部门（2.62万），而全面裁员的行业包括：矿业与伐木、制造业、信息产业、金融与保险、专业与科技服务和其他服务。

　　与7月相比，8月新增就业岗位同样集中在建筑和服务业：建筑（3.4万）、私营文教卫生（4.7万）、住宿餐饮（3.3万）以及地方政府（含教育部门）（2.2万）；全面裁员的行业有：制造业（2.4万）、信息产业（0.4万）等，但裁员面小于7月份。

　　美国经济释放的信号相互矛盾

　　通货膨胀降温了，但所产生的经济成本对家庭和企业的影响还会持续更长时间。高物价导致许多家庭捉襟见肘，为了应付日常开支许多人必须多打一份工，最常见的工作就是当优步司机。企业在招聘时也变得非常谨慎，即使有空位留出也不急于招新；科技巨头宁愿不断签短期聘用合同也不给新人长期合约。目前经济环境无法给企业充分信心。

　　融资市场的表现更让人困惑。一方面，股票市场融资尚未恢复正常。截至9月6日，尽管最近股票市场指数回落不小，今年标准普尔500指数仍上涨了13.39%，其中科技巨头为指数贡献七成涨幅，人工智能成为最热的投资领域。美国股市总体表现较好，但股票融资却不温不火，1-8月融资额为1308亿美元，按目前节奏看全年融资不会超过疫情前2000亿美元的正常水平。标准普尔500指数前不久才创新高，目前指数离最高值仅跌了2.5%，预示着经济衰退发生的概率非常小。

　　另一方面，1-7月公司债券融资为13.43万亿美元，超过某些年份的全年水平，但资产抵押债券融资仍处于低水平。美国国债收益率跌至自2022年以来的最低水平，原油抹掉今年所有的涨幅，而在过去16周铜就跌了13周，债券市场和商品市场预示着经济衰退的可能性越来越大。上周五，美国金融资产齐跌现象实为罕见，这可能预示着市场风险改变了？

　　通胀变化依然影响美联储减息力度

　　与2022年相比，美国通胀降温了，7月通胀率为2.5%，剔除食品和能源后的核心通胀率为2.6%，目前变动幅度基本保持上下0.1%，系列数据给了美联储决策官员足够的信心。最近两个月，美联储官员多次释放减息的积极信号，数次提及美联储的双重职能：促进充分就业；保持物价稳定。他们普遍认为9月减息正是好时机，担心行动太晚会危及就业市场，因此宁愿早行动以稳定就业市场，不愿晚行动而于事无补。

　　美联储决策的重要依据之一就是个人消费成本价格指数（PCE），如图2，名义通胀（蓝线）和核心通胀率（橙线）均呈现显著下降趋势，但美联储货币政策将通胀目标设为2%，目前仍未达标。最近一段时间的核心通胀似乎企稳在2.6%，通胀是否持续回落依然存在着一些不确定性。美联储希望有所作为，以洗刷前几年决策频频失误所得的污名，也急于向市场证明他们能够很好地把控经济形势。

　　图2 2022-2024年7月美国通胀变化趋势 资料来源：美国劳工部

　　美联储9月减息幅度有多大？

　　美国股票市场表现主要反映英伟达业绩的后续效应，与其他因素关系不大。标准普尔500指数的市盈率约21倍，即上市公司的预期收益率为5%，与国债超短期收益差不多，但股票风险水平高于国债，因此目前价格依然偏高。这一轮行情靠人工智能投资狂热推动，美国科技巨头下了大赌注，季度业绩却低于市场预期。芯片行业表现不佳，国内外许多芯片企业为了获得美国政府补贴而纷纷在美国建新厂，目前所有项目进展缓慢。芯片企业自己投资也不小，一旦芯片需求市场饱和或降温，这些投资就有可能打“水漂”，政府和企业都要承担巨大损失。芯片产业六成以上消费需求在亚太地区，美国却要把生产能力集中到本土，以达到完全控制和垄断全球产能的目的，这本身就不符合市场经济规律，其结局不言而喻。

　　美联储9月18日决策前，美国劳工部11日将发布的消费价格指数（CPI）较为关键。如果通货膨胀压力依旧，美联储可能减息25个基点。如果通胀压力显著减小，且近期股票市场表现较差，美联储可以放手一搏，减息50个基点。然而，出于宏观谨慎和货币政策操作稳健性的需要，美联储可能采取循序渐进原则，即每次减25个基点，为自己的失误预留回旋余地，因此，美联储更有可能先减25个基点，然后再根据后来经济发展新情况做出调整。

　　如果美联储减息50个基点，这无疑向市场发出严厉警告：经济形势已相当严峻。这一举措实际上会夸大经济问题的严重性，让市场惊慌不已。一旦经济即将衰退的说法在投资者心理“扎下根”， 家庭、企业和投资机构极有可能提前采取避险措施，把经济衰退的猜测变为现实。8月份就业报告只能说不算好，但也不至于很糟糕，美联储大概率不会因这份报告而冒险减50个基点，这也不是他们的决策风格。

　　美国科技行业调整、政府负债的雪球效应和2024年大选后经济政策不确定性，可能是美国经济扩张的最大障碍。经济保护主义盛行、中东冲突延续、俄乌冲突持久等因素导致世界经济运行成本上升，世界其他国家和地区经济发展遭遇困难，美国经济运行必须也会不顺畅。这些问题也可能引发美国经济衰退，对此美联储将心有余而力不足。

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