PP 生产利润仍有较大压缩空间

　　8月底，在委内瑞拉呼吁OPEC减产刺激下，国际油价演绎了一波报复性反弹行情，随后受俄罗斯军事介入叙利亚以及巴西石油工人罢工等因素提振，国际油价两次脉冲式上冲但均以失败告终。原油市场供应过剩局面难解是主因。

　　目前美国石油钻井平台已连续十周下行至572座，但技术的进步以及原油生产企业选择在更高产地区开采，美国原油产量在10月底并未下滑，反而维持在916万桶/日的近一个月高位。不过，考虑到美国石油钻井平台数量连降，美国原油产量阶段性的波动不能扭转7月份以来的产量下滑趋势。根据EIA10月份月报信息，预计美国原油产量下滑趋势将延续至2016年年中。

　　欧佩克方面，据路透消息显示，该组织10月份的石油产量从9月份的3176万桶/日下降至3164万桶/日水平，考虑到目前OPEC内部特别是沙特的原油闲置产能已创近年新低，外加沙特夏季需求高峰已过，且面临潜在政变风险，沙特原油增产空间和意愿均不大。伊拉克石油钻井平台数量已从高点的700多座下滑至目前的400多座，在面临巨额战争支出以及新增投资匮乏的背景下，伊拉克原油产量达到阶段性高点的概率较大。根据我们的测算，伊朗原油实际产量的增加最早发生在2016年下半年到2016年年底，幅度在50万桶/日。因此，不论是美国还是OPEC内部，考虑到市场份额竞争，年内原油产量或维持在相对高位水平，但继续增产的可能性不大。

　　需求方面，全球主要地区精炼厂的开工率在10月份降至83%附近的季节性低点，随着炼厂检修季的结束以及冬季取暖油需求高峰来临，全球原油需求会出现季节性回升，届时包括美国在内的原油库存压力将得到一定程度的缓解。此外，今年以来，中国因素对全球原油市场的影响主要体现在战略储备导致的进口量增加，1—10月份，我国原油累计进口量达到27497万吨，同比增长8.86%，远超过中国实际消费增速3%左右的水平。但消息显示，由于油罐不足，载有400万桶战略储备原油的两艘中国油轮“Ocean Lily”和“Plata Glory”号已经在青岛港近海滞留了两个月，无法入库。10月份我国原油进口量环比下降6%至2635万吨，这意味着由于储罐不足，中国年内的原油战略储备或告一段落，其对油价的支撑作用将逐渐减弱。　　整体来看，我们认为国际原油市场的供需过剩局面，将在年内需求旺季来临的支撑下得到一定程度的缓解，但鉴于俄罗斯10月份原油产量再创苏联解体以来新高，在12月4日部长级大会上OPEC组织料维持争取市场份额的不减产策略，同时美国原油企业为维持现金流，产量大幅下滑的概率也不大，因此整个国际原油市场供应仍充足。叠加美国10月份非农就业数据超预期利好，市场对美联储12月份加息预期明显升温，美元指数大幅上涨，在此背景下，预计年底前国际油价维持于40—50美元/桶区间偏弱振荡概率较大。

　　B 生产利润压缩是大概率事件

　　截至2015年10月底，我国新增河北海伟和扬子江石化两套累计70万吨PP产能，国内聚丙烯总产能为2156万吨（含440万吨聚丙烯粉料），产能增长率仅4.25%，明显低于2014年全年24.69%的产能增长率，因此今年国内PP市场主要处在去年集中投产产能的消化期。今年1—10月份，我国PP产量1398万吨，累计增速为23%。由于全球范围内的PP产能扩张主要集中在中国，导致中国的PP市场价格处在相对洼地，内外盘倒挂情况也持续存在，这促使我国1—10月份PP进口总量同比萎缩3.8%至406.26万吨。1—10月份我国PP累计供应量为1804万吨，同比增速15.79%，其中10月份我国PP供应总量达到198万吨，同比增速为18.25%，可见当前国内PP市场的供应压力非常巨大。

　　展望2015年年底至2016年，国内有中煤蒙大、神华榆林、青海盐湖、神华新疆、久泰能源、中天合创、华亭中煕等241万吨煤制以及宁波福基、福建中景等80万吨PHD工艺制PP产能计划投产，届时国内PP总产能将达到2477（含粉料）万吨，产能增长率也增加至14.9%。在国内PP产能再次大幅扩张以及供应总量居高不下的背景下，PP生产利润继续被挤压是大概率事件。

　　当前PP的主要生产工艺有油制PP、煤/甲醇制PP以及丙烷脱氢为制丙烯（PDH）和非一体化的外购丙烯单体制PP等，近两年山东北部外购甲醇制丙烯以及PDH工艺的发展使得国内丙烯单体的供应能力大增，叠加9月份我国丙烯单体进口量环比大增26.25%，十一过后，丙烯单体CFR中国价格暴跌至540美元/吨，外购甲醇以及丙烷脱氢制丙烯装置多处于亏损阶段，但丙烯单体价格的暴跌为利用丙烯单体生产PP粉料和粒料的非一体化生产企业带来较大的利润空间。截至11月6日，国内主流的PP生产工艺对应利润普遍在1000—1400元/吨，其中丙烯、煤炭制PP生产利润稍高，丙烷脱氢制PP生产利润次之，华东外购甲醇制PP生产利润最低，在300—400元/吨附近，但西北地区的外购甲醇制PP生产利润仍较高。且一般西北甲醇制烯烃企业多有配套的甲醇装置，甲醇仅需部分外采，原料的综合成本并不高，终端产成品还有利润率更高的PE，西北甲醇制烯烃企业的综合效益仍不错。由此可见，在供应压力下，PP的生产利润仍有较大的挤压空间。

　　C 下游需求增速在放缓

　　今年中国经济增速逐步下行，三季度GDP更是跌至6.9%，为六年来的新低。考虑到央行已通过连续的降息、降准等货币宽松政策对冲经济下行风险，财政政策也逐步发力，中国经济的托底效果有望逐步显现，但PPI持续加速下行显示我国经济正步入通缩周期中，在此大格局下，终端需求低迷态势难改。从PP下游行业来看，今年下游家电、汽车、编织、BOPP等行业均反映订单较差，市场人士继续看空。终端从业者担心原料价格继续走跌，多沿用随用随买的采购模式，而塑编制品企业面临着制品价格疲软、产品销售不畅等问题，短期内下游需求难有进一步的改善。具体来看，9月份塑料制品产量为676.78万吨，同比增速为-0.25%；1—9月累计产量为5443.8万吨，累计增速为0.69%。9月当月我国水泥以及化肥产量同比增速为-2.5%和4.8%，编织袋出口增速为7.48%；1—9月累计增速分别为-4.7%、8%和0.7%。预计今明两年我国PP下游需求增速乐观预估在6%—8%。

　　D 石化库存未有明显回升

　　今年下半年以来，国内PP供应压力不断增大，同时经济增长低迷导致PP终端需求增速持续下滑，但国内石化树脂以及社会库存并未有明显的增加，截至11月6日，石化库存下降至74万吨水平，处在年初以来的偏低水平，中间贸易商和下游企业的原料库存也相对偏低。在终端需求弱势背景下，供应高增长与低库存数据似乎有所背离。我们的理解是随着PP新料市场价格的不断下滑，其与PP再生料之间的价差逐步收窄，目前PP白色吨包回料与煤化工新料的价差已接近零，并且再生PP的价格平台也随着新料价格的走低而不断下移至6300元/吨关口附近，生产亏损严重。今年再生PP企业的开工率已降至30%以下，较去年同期的60%大幅下滑，若以450万吨回料市场规模计算，仅今年再生料的市场份额就下滑了135万吨以上，这其中大部分已被新料PP所替代。这或许是今年PP市场供需剪刀差扩大，但库存没有明显积累的主要原因。

　　展望后市，我们认为PP市场已经历了连续半年的持续下跌行情，近期随着资金加速进场，PP期价大幅下挫，有加速赶底的迹象。而前期超跌的甲醇和沥青等期货品种均迎来了一波小幅上涨，因此不排除PP在宏观氛围偏稳以及油价止跌背景下，走出一波反弹行情。但从中期来看，在PP迎来新的产能扩张周期背景下，已有的低效边际产能尚未有效出清，供应压力之下，利润仍有较大的挤压空间，PP市场延续探底走势概率偏大。