锡：高价的达摩克利斯之剑

　　研究员：张维鑫

　　期货交易咨询从业信息：Z0015332

　　研究助理：虞璐彦

　　期货从业信息：F03124195

　　本报告完成时间 ：2024年8月23日

　　摘要：

　　锡价在有色普跌中表现相对强势，主要与其供需紧张矛盾有关，强劲的基本面、即将来临的旺季均给予库存进一步去化的预期。

　　但当下宏观逻辑为价格方向的关键，需求预期仍然是高价上方的达摩利斯之剑。考虑到下半年海外流动性变化、货币信用体系的变化、政治格局的不确定性，市场持续性做多的力量并不坚定，锡价或处于弱反弹偏尾声的阶段，因此上游企业或持货商可关注反弹期的库存保值。基于去库强化的预期，套利者也可关注09-11或10-12的反套机会。整体来看，预计接下来锡价大概率维持24-27.5万元的震荡，若宏观风险令价格跌破区间，则在接近锡矿现金成本75分位附近，单边上中长线可入场低吸多配。

　　风险提示：

　　全球政治及经济不确定性、全球流动性危机、佤邦曼相锡矿复产

　　01 行情回顾

　　以有色指数的趋势来表示期货有色品种整体的下跌，那么2024年5月21日至今有色始终在下跌趋势中。不过，锡与氧化铝强劲的基本面使得价格在回调中展现出韧性，两个品种区间跌幅在18%左右，而前期累计涨幅大约为33%，相当于过去3个月回吐了55%的涨幅，低于锌（回吐60%涨幅）、铜（回吐75%涨幅）、铅（回吐78%涨幅）、铝和镍（回吐全部涨幅）。从锡铜比、锡氧化铝比价亦可见，锡价之于铜价具备更强基本面的支撑，之于氧化铝价格则稍显低估。

　　02 产业矛盾在下半年会更加突出

　　1、供需矛盾锚定金九强度，去库强度形成价格支撑

　　今年5月中旬，全球锡库存拐点在中国锡锭去库带动下出现，至目前全球交易所锡库存从历史新高2.27万吨去化至1.6万吨，减少了约18%，虽然绝对量仍高于历史同期表现，但去库斜率基本为历史最高水平。如果进一步采用SMM统计的中国锡锭社会库存（含交易所仓单），则5月中下旬以来全球锡的去库水平还能继续提升9个百分点。

　　从成因上看，5月中下旬以来中国的去库主要与供应弹性不足有关，包括冶炼环节原材料紧张、冶炼企业季节性检修减产、进口锭补充不足。从数据上看，中国1-6月锡矿产量同比多增0.31万吨，锡矿进口同比负增长，1-6月锡锭产量同比多增0.34万吨，从数据上看似乎能对应上。但是结合锡精矿加工费（40%锡含量）始终维持1.5-1.7万元历史偏低的水平，矿-锭供需并非平衡，而是存在矿紧担忧，即企业维持运营或在消化过去的原料库存。在这里，今年上半年锡矿同比增速亮眼一方面是站在2023年一季度国家矿山安全监察局抽检带来的低基数上，另一方面得益于内蒙古银漫矿业技改后实现的增量贡献。此外，今年以来锡锭供应基本为自产供应，进口供应显著减少，1-7月印尼精锡出口至中国1.8万吨，同比减少53%， 加剧了锡供需短缺矛盾。

　　受供应收紧的压力，因此二季度需求环节的温和复苏，并非引导去库的主要逻辑，但三季度需求旺季有望增加锡的去库强度。从目前焊料企业开工情况来看，今年企业开工率整体低于历史同期，因此二季度需求对锡去库并不存在提振效应。但结合开工率的季节性规律及终端行业销量情况，金九银十消费旺季预期有望增加去库强度，强化基本面对价格的支撑。

　　2、需求受到宏观预期影响，反弹空间依然会存在限制

　　7月中旬以来锡价开跌破高位震荡，主要为海外衰退担忧驱动。对于衰退信号的指标参考，可重点关注金铜比、国际油价、油铜比。美国领取失业金人数的增加、失业率持续性快速反弹、消费者信心指数不断下滑、欧元区及日本经济衰退压力，宏观需求预期的拖累超过了锡自身基本面的支撑。目前美国ISM制造业PMI已连续3个月处于荣枯线下方，失业率快速提升的水平也出发了萨姆衰退规则预警，商业房屋销售持续降温，9月中旬开启降息前经济软着陆预期正在不断被各类数据证伪。美国基本面暂时维持退而不衰的局面，但若经济出现硬着陆，美联储采取纾困式降息，则需求下行的压力将拖累锡价相对坚挺的表现。

　　03 资源稀缺性赋予长线高价底气，长期坚持多配思路

　　锡矿开采行业资本开支长期不足，勘探成果也十分有限，静态的矿山规划勘探到最终的商业投产需经历10年。如果以过去10年锡价为统计样本，则今年前8个月锡价处于历史90分位3.26万以上的时间不到27%，还难以达到远期锡矿项目井喷式爆发的水平。故至今年中，全球锡矿山项目虽有不少新建与复产项目，但整体增量依然有限，巩固了锡资源在市场心目中“稀缺性”的印象。再加上锡消费结构中焊料的结构性占比已超过镀锡板，随着AI数据中心、半导体、数码设备换新等电子类产品的迭代更新，以及光伏新增装机量增速的提升，锡需求增速的环比变化超过供应增速的环比变化，基本面趋紧的逻辑长久性成立。

　　不过，2023年下半年以来锡价得以强势的原因离不开缅矿停产的贡献，因此未来锡价的下跌风险除了上文提到的宏观需求预期影响外，还需关注缅甸曼相锡矿复产的问题。分析认为，一旦缅矿复产预期出现，仍有短线做空的机会，此时空单止盈关注的是缅矿放量后全球锡矿成本曲线，目前预估75分位线28500美元仍将是强支撑，约23万元。

　　当下宏观逻辑为价格的主要矛盾，受内外经济的诸多不确定性因素，市场持续性做多的力量并不坚定，锡价暂时也难以出现强势上涨，价格处于弱反弹偏尾声的阶段，因此上游企业或持货商可注意库存保值。反弹结束后，基本面对价格具备支撑而非提振，基于下半年去库预期，可关注09-11或10-12反套策略，预计接下来锡价大概率维持24-27.5万元的震荡，若跌破区间，单边上中长线可入场低吸多配。

　　风险提示：

　　全球政治及经济不确定性、全球流动性危机、佤邦曼相锡矿复产