上海国盛（集团）有限公司将于11月4日以其所持上海建工A股股票为预备交换的股票发行50亿元可交换公司债，发行期限6年。上海建工是我国规模最大的建筑类上市公司。主营业务分为工程承包（施工、设计及咨询业务）、建筑工业、房地产开发、成套设备及其他商品出口、城市基础设施投资建设和劳务派遣及其他业务六大板块。2015年6月上海建工控股股东上海建工（集团）总公司将其持有的上海建工13.25亿国有股份无偿划转予上海市国资委之全资子公司上海国盛有限公司。本次划转完成后，上海建工总股本不变，建工总公司仍为控股股东，国盛集团将直接持有13.25亿股，上海市国资委间接拥有上海建工的权益保持不变，仍为公司的实际控制人。

本单可交换债初始换股价8.52元/股。公司以其持有的8.41亿股上海建工为本次可交换债提供担保。按照初始换股价计算，总共可交换为5.87亿股上海建工A股股票，担保覆盖率达到1.43。条款方面整体来看，相较于前三支可交换债，本单国盛EB的条款已无创新之处。其设定几乎与目前市场上成熟的转债一致。从条款判断发行人促换股意愿较强，且主体与信用评级皆为AAA级，信用风险极小。

发行方式上，采用网上认购+网下配售的方式，两者比例为3︰7，即网上预发行15亿元，网下预发行35亿元。回拨设置上仅为网上向网下单向回拨。整体分析并结合国盛EB发行情况看，我们认为网上将会被足额认购，并不会出现网上向网下回拨的情况。网下机构配售方面主要的影响因素在于利率询价，但结合目前资金申购的火热状况以及天集EB、清控EB的实际例子，最终票面利率以询价利率范围下限发行概率极大。

我们认为国盛EB的上市价格可能会突破140元，中枢在135-145元概率较大。国盛EB初始换股价8.52元/股，以11月3日上海建工A股收盘价8.11元计算换股价值为95.19元，所以我们同样参考换股价值（转股价值）在平价附近的宝钢EB与歌尔转债45%-48%的溢价率计算，国盛EB的上市价格预计大概为138.02—140.88元。在近期报告中我们一直强调目前市场对于转债与可交换债的定价模式已经发生了改变，无论正股价格如何变动，转债（可交换债）的价格存在底线区间。回到国盛EB，其条款与转债十分类似，可以基本被视作一款转债，因此用目前存量的转债个券进行类比具参考意义。目前可交易的两支转债价格在139-152元，近期价格中枢已经达到140元之上。

资金面方面，宽松的流动性叠加资产荒导致市场有大量的资金冗余，上上周发行的清控EB便受到机构投资者的热捧，虽然国盛EB网下35亿的配售规模较大，但我们依旧看好资金的申购规模，我们预计最终网下配售中签率中枢在0.15%附近，结合之前的上市首日估值，预计网下配售的7日年化收益率在13.69%-17.60%，可以覆盖拆借资金成本（R007 11月3日利率为2.32%），且可以获得较高的年化收益率。

申购策略：量多价优，积极参与。从前述分析来看，国盛EB具有两点优势，一是规模足够大故中签率不会过低，二是条款类似转债故上市溢价可能较高，两者结合使得机构网下申购有望获得不菲的收益率，同时我们对比其它大类资产来看，权益类市场10月反弹后重回震荡，债市也处于区间市，利率难下，相比而言一级市场申购可交换债的收益率十分具有吸引力，因此建议机构投资者积极参与。

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