报告摘要:

　　期限结构是指由现货价格、近月价格、远月价格所构成的价差结构，它通过展示相同标的资产在不同到期日期上的价格，来帮助投资者了解市场对未来价格的预期和运行趋势。常见的期限结构有两种，即Contango结构和Backwardation(以下简称Back)结构。

　　期限结构的近端更接近现实，而远端更多交易的是预期。Contango结构反映了悲观的现实和乐观的预期，Back结构反映了乐观的现实和悲观的预期。

　　市场上多数商品由于预期和现实的强弱关系在不断转变，因此其期限结构也会在Contango结构和Back结构之间转化，从而出现正套和反套的策略机会。但是一些商品由于其自身特点，会长期维持Contango结构或者Back结构，值得重点关注。

　　一、商品的期限结构

　　期限结构是指由现货价格、近月价格、远月价格所构成的价差结构，它通过展示相同标的资产在不同到期日期上的价格，来帮助投资者了解市场对未来价格的预期和运行趋势。常见的期限结构有两种，即Contango结构和Back结构。一般而言，如果远期价格高于近期价格，商品的期限结构向右上倾斜，这种情况被称为Contango结构，即期货升水(远月升水)，或现货贴水(近月贴水)；如果近期价格高于远期价格，商品的期限结构向右下倾斜，这种情况被称为Back结构，即期货贴水(远月贴水)，或现货升水(近月升水)。

　　期限结构的近端更接近现实，而远端更多交易的是预期。Contango结构反映了悲观的现实和乐观的预期：当下供给过剩，库存高且利润低，因利润不足，可能缩减产能，造成远月的供需缺口，改善了预期。Back结构反映了乐观的现实和悲观的预期：当下供给偏紧，库存低而利润高，在利润的驱动下，可能扩张产能，造成远月预期较弱，期限结构表现为近强远弱。

　　目前商品市场中符合上述期限结构的品种有很多，我们接下来以PVC和苯乙烯这两个品种为例，分别对其基本面和期限结构进行梳理和印证。

　　(1)Contango结构——PVC

　　供应方面，2023年PVC国内总产能达2856万吨，2024年计划投产共计160万吨，其中上半年新投产60万吨；2024年1-6月国内PVC产量1167万吨，同比+5.3%，供应整体维持高位运行。需求方面，受前两年房地产新开工面积大幅下降影响，2024年房地产竣工面积继续承压，直接影响PVC下游采购；2024年1-6月房屋竣工面积26519万平方米，下降21.8%，其中，住宅竣工面积19259万平方米，下降21.7%。利润方面，2024年上半年PVC电石法和乙烯法利润均处于负值；分别来看，2024年1-6月电石法PVC平均毛利预估在-68.84元/吨，较去年减亏231.03元/吨；乙烯法PVC平均毛利预估在-68.31元/吨，较去年底-166.28元/吨。库存方面，PVC社会库存自2月中下旬开始，已超过2020年疫情时的最高水平；目前社会库存持续在历史高位运行，今年大商所进一步新增2万吨交割库容，以满足市场需求。

　　(2)Back结构——苯乙烯

　　供应方面，2024年1-6月国内苯乙烯产量758.26万吨，同比+4.8%；上半年因成本强势带来利润压缩，苯乙烯非一体化装置持续亏损，导致部分苯乙烯生产工厂开工意向不高，行业内计划外停工情况较多，下半年预计有112万吨/年新装置预期投产。需求方面，上半年苯乙烯需求同比增长约1%，低于近五年平均的10%水平，三大下游(EPS、PS、ABS)利润仍然处于压缩状态，对苯乙烯需求提振有限；另外，上半年我国苯乙烯由净进口转为净出口状态，出口增加反映出需求增长。利润方面，由于苯乙烯价格加速回落而原料纯苯现货坚挺，使得苯乙烯一体化利润承压回落、非一体化利润降至负值区间。库存方面，二季度以来苯乙烯去库幅度加快，截至6月底，苯乙烯华东港口库存降至4.9万吨，处于近三年低位。

　　需要注意的是，市场上多数商品由于预期和现实的强弱关系在不断转变，因此其期限结构也会在Contango结构和Back结构之间转化，从而出现正套和反套的策略机会。但是部分商品由于其自身特点，会长期维持Contango结构或者Back结构，值得重点关注。

　　二、Contango结构市场分析

　　1)橡胶

　　通过观察发现，橡胶期货价格一直升水现货价格，同时远月合约价格要比近月合约价格高，而且橡胶长期都是维持这样的Contang结构。究其原因在于，2010年前后，随着橡胶价格一路创出历史新高，引发东南亚地区进入一轮橡胶种植高峰，伴随而来的是全球橡胶产量也顺势进入了一个丰产周期，导致橡胶价格进入了一个超长的熊市周期，直到现在橡胶市场依旧处于“弱现实、强预期、高库存、低利润”的格局。另外，可以发现橡胶期货合约的11月和1月价差很大，主要原因在于国产天然橡胶(SCR WF)在库交割的仓单有效期限为生产年份的第二年的最后一个交割月份(即11月)，因此11月之前和之后对应的是两个生产年份批次的仓单，新胶和老胶的价差由此而来。

　　在这样的价差结构下，资金抄底做多橡胶往往是无功而返。因为，如果多单想要换月展期，就需要不断增加成本。例如橡胶05合约价格是13000元/吨，临近交割，移仓换到09合约价格是13300元/吨，成本就抬升了300元/吨；如果09合约又临近交割，需要移仓换月到01合约上，价格可能就是14300元/吨，成本大幅抬升了1000元/吨......以此不停循环，若橡胶基本面没有重大变化时，多单光是移仓换月就会消耗掉很大的成本。因此，在这种结构下，非标套利成为市场的主流策略。具体来看，橡胶期货对应的交割品为全乳胶，在橡胶现货市场实际消费量占比较少，现货市场中用的最多的是价格更低的混合胶，当期现价差拉大后就会吸引到很多资金进行非标套利，即持有现货同时做空期货，等待期现价差回归，同时也把橡胶多头的梦想扼杀在了摇篮里。

　　在橡胶的这种Contang结构下，类似非标套利这种多现货空期货的模式具有很高的胜算，从橡胶1月、5月、9月三大主力合约的基差回归上也能看出，自该合约挂牌开始，基差多数在-1500元/吨左右，最后临近交割都能回归到0轴附近。而从月间价差来看，1-5价差和5-9价差多数情况下都会在0轴下方运行，最后近月合约交割时，价差多数在-200至-400元/吨之间，但是近几年也出现了较为反常的情况。例如2022年底，随着2211合约到期交割，橡胶老仓单全部注销，市场开始注册新仓单，但是仓单量明显不及上一年同期，主要原因在于2022年国内主产区开割初期受天气影响较大，海南产区延迟开割两个月左右，市场对现货的担忧使得近月合约走势逐步强于远月合约，5-9价差一路上涨进入零轴上方，最高上涨至300元/吨一线水平。但进入2023年春节后，由于市场需求不及预期，工业品整体下行，橡胶也由涨转跌，强预期被打破后，5-9价差逐步回归进入零轴下方的“正常区间”运行。

　　整体来看，对于橡胶来说，多数情况下还会是Contang结构，当现货紧张预期升温时，会打破这一结构，同时月间价差会走出正套机会；但由于橡胶的牛市预期一直被证伪，且严格的限仓制度导致临近交割时很难会出现“逼仓”行情，因此，月间价差最后会走反套逻辑，并最终回归至“合理水平”。

　　2)黄金

　　正常情况下，期货价格等于现货价格加仓储费等费用，所以期货价格大于现货价格，或远期合约大于近期合约，期限结构呈现Contang结构，这种市场也叫做正向市场。黄金具有商品、货币、金融三重属性。今年黄金价格的上涨，一方面是由于市场避险情绪升温使得黄金的货币属性显现，另一方面是由于黄金受金融属性影响，其走势与美债收益率呈现一定的负相关关系。回顾历史来看，在多数情况下，供需因素对黄金的影响不大，因此，黄金价格的商品属性较低。另外，大多数投资者预期到现代信用货币体系下美元本身一定会越来越多，因此远期黄金期货总是比现货贵，黄金期限结构是标准的正向市场。

　　以黄金期货最活跃的两个合约06合约和12合约的价差为例，大部分时间下，二者价差都在零轴以下运行，且波动区间较为有限。今年4、5月份，该价差出现大幅走阔，并一度拉到近几年极值水平，其主要逻辑在于：4月份金价冲高回落，多头短期获利离场的意愿较强，因此近月合约下跌更多，远月合约较为坚挺；进入5月份后，白银价格大幅上涨带动黄金价格再度走强，这一轮的上涨是强预期的逻辑(其他金属品种上也是同样情况)，因此，远月合约涨幅大于近月合约，6-12价差进一步走阔。

　　整体来看，黄金市场是标准Contang结构，大部分时间下，基差都为负值，当基差拉大并超过交割成本时，就会出现无风险套利空间(无风险套利将在之后的专题中详细介绍)。月间价差同样在零轴下方运行，当强预期或者弱现实逻辑进一步强化时，可以关注价差继续走阔的机会；由于黄金期货商品属性较低，因此价差不一定会像其他商品一样最终回归至“合理水平”。

　　三、Back结构市场分析

　　1)铁矿石

　　铁矿石现货长期高于期货价格，同时近月合约价格高于远月合约价格，呈现标准的BACK结构。究其原因，一是，我国铁矿石下游钢铁行业产能位于高位水平，在供给侧改革背景下，未来钢铁行业新增产能空间有限；即铁矿石当下需求处于高位，未来需求增长空间有限，叠加全球铁矿石供应处于产能扩张周期，因此远期预期偏弱。二是，不同矿山生产的铁矿石存在一定的差异，期货进行交割时，锚定是最便宜的交割品，也就是说，期货合约价格对应的是成本最低的现货仓单，或者说现货最低价，因此铁矿石主流现货价格要高于期货价格。三是，铁矿石期货价格是现货干吨折仓单价格，而港口现货价格往往是湿吨价格，干吨=湿吨*(1-含水量)，在允许交割的矿粉品牌内,水分含量一般在7.5%-9.9%之间，因此干吨价格要低于湿吨价格。

　　铁矿石BACK结构使得买近月卖远月的正向套利成为市场上公认的“绝佳”策略，尤其是5-9价差和9-1价差在历史统计中趋势更为明显。一方面，黑色系在“金三银四”和“金九银十”传统旺季，受终端需求拉动铁水达到峰值，钢厂生产补库意愿增强，铁矿石需求增加，且上半年钢厂产量多高于下半年生产。另一方面，供应来看，一季度受海外飓风等天气影响，发运全年最低，二季度逐步回升，6月达峰，三季度冲量在季末9月，四季度整体平稳。根据船期，澳大利亚到港时间大概15天，巴西到港时间45天，非主流矿山船期多数1个月左右，整体来看到港量滞后于发运半个月至一个月。因此，5月合约和9月合约属于供需结构相对乐观的旺季合约，且5月往往因铁水增量更大，5-9正套趋势更加明显。

　　然而，今年跨期正套逻辑似乎被打破，黑色系整体表现出弱现实结构，铁矿石5-9价差逐步收窄，最低趋于零轴。供需来看，发运上半年超预期，尤其是巴西淡水河谷超产缓解了一季度澳洲减量。需求端，房地产拖累叠加基建节后复工较慢，“金三银四”需求增量有限，一季度铁水产量整体低于往年。二季度铁水快速回升，但发运同时冲量，钢厂采购谨慎，导致港口累库创历史高位，近月基本面趋弱令铁矿石现货和期货基差较往年明显收敛。值得注意的是，虽然铁矿石正套逻辑暂时失效，但从基差和月间价差来看，现在仍是BACK结构市场，反套的空间或相对有限。例如，预计未来铁矿石1-5价差或走出先正套后反套的逻辑，即在主力合约换月初期，基于“金九银十”补库支撑，铁水增产以及港口库存转降，1月合约走势强于5月，但在旺季证伪期间，尤其是10月之后粗钢压减等限产扰动较多，1-5价差或将再度呈现弱现实强预期的反套逻辑。

　　2)尿素

　　尿素长期以来也呈现近强远弱的BACK结构，主要原因在于国内尿素行业正处于产能增长周期。数据来看，2021年起国内尿素行业进入了新一轮产能集中释放周期，这个周期将持续到2026年前后，预计2024-2026年中国尿素产能平均增速在2.24%。因此，现实需求较强，远月供应压力更大，远月合约预期较弱。尿素基差基本都在零轴上方运行，进入交割月后逐步回归至零轴一线。因此，尿素基差和橡胶基差刚好相反，一旦尿素现货升水期货较高，就会出现较好的期现套利机会，卖现货买期货等待基差的回归。

　　从需求端来看，尿素和前面介绍的铁矿石有一些相似，上半年3-5月是农需旺季，下半年9-10月是农需次旺季，因此可以将5月和9月看作是旺季合约，1月属于淡季合约，5-9价差和9-1价差同样也有正套逻辑。例如，2023年6-8月，尿素9-1正套行情表现非常强势，基差一路创出历史新高，主要原因在于9月国内需求叠加新增海外需求，使得强现实逻辑支撑近月合约走势更强。

　　相较而言，5-9价差正向套利趋势更为明显。一方面，上半年农需旺季需求拉动较强；另一方面，季节性规律形成了尿素上半年多数去库，下半年面临累库的格局。因此，供需结构上，5月较9月更为乐观，5-9价差正向套利常常作为主要策略推荐。不过，今年社会总需求不及预期，多数品种的正套逻辑都被打破，尿素也不例外，5-9价差表现不及往年同期水平，整体陷入区间震荡；尿素9-1同样保持区间平稳运行，目前即使运行到区间下边界，也没有太强的正套驱动，除非现实端出现明显利好支撑。

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