农产品研究员

　　王 俊

　　同样是产能减量和供应的偏紧，今年猪价表现明显弱于基本面类似的2022年，除因经济环境导致的消费预期偏弱以及成本拖拽效应外，市场由于锚定效应、预期偏差等而过度谨慎，预期不足也构成重要原因。相比现货，盘面的表现更为前瞻，也更加弱势，为规避春节前可能的坑，远月甚至已提前交易至成本线附近，市场转为明显的Back结构。除近月跟随现货偏强以外，远月表现极为克制，这与资金提前布局，市场学习效应加深有关。不过，与过度亢奋可能会触发风险一样，市场的过度谨慎也同样孕育着机会。我们认为，今年市场至少有以下几点预期不足的情况值得关注。

　　一、

　　过度锚定下的市场反身性

　　生猪期货上市三年多以来，市场学习效应不断加深，但也时常因过度锚定和借鉴导致一致预期的情况出现，进而引发踩坑交易。基本上，这也是原来四年一轮猪周期已经不再适用的主要原因：大家都知道猪价要涨两年跌两年，那周期必然进化到涨一年跌一年就结束。去年7至8月因标肥价差的迅速扩大而导致压栏增多，猪价一度明显反弹，进入秋季后市场对二育和压栏的期待加深，主要锚定的是22年同期因全行业压栏而导致价格大幅上涨的情况，然而在供应递增的年份，过度预期带来的不是类似的上涨，而是另一个坑。今年春节前后，市场锚定同样过剩的22和23年同期，纷纷下注节后有坑，节前避雷操作叠加冬季疫情导致的过度出栏，屠宰放量后供应明显前置，导致节后无猪可出，价格在春节后等来的不是坑，而是低估后上车的机会。

　　今年的预期如何？目前为止，恐怕大家谈论最多的，还是谨慎、顺势出栏等词汇。今年看的不高，即便有冲高也很短暂难以维持，怕年底踩坑，怕重蹈22年覆辙而不敢过度压栏和赌行情的观点依旧占据主流。四季度和年底是不是有坑，取决于未来供需增量的博弈，尚难定论，但远月价格提早被放置到成本线附近，近月贴水因悲观预期而迟不收复，市场存在预期不足的情况，则想必风险已经释放了大半。索罗斯说，不是未来的演绎以当前的预期去实现，而是当前的预期决定了未来的走势，在同样的基本面下，如果你预期未来看不高而不肯在当下去累库，则未来必然要面对供应不足的问题，这也是市场反身性的魅力所在。

　　二、

　　南北价差背后的供应担忧

　　近期市场谈论较多的就是南方猪价明显偏强，南北价差拉大，南方带着北方涨的情况，类似的还有南方肥猪价格坚挺，标肥差扩大等，这其实是今年1月底2月初北方猪价和全国仔猪价意外大涨的镜像，再度验证了去年冬季北方因疫情和低价等出现了产能超淘。仔猪价从1月底开始的反季节性涨价，较为清晰的勾勒出当时北方因母猪缺失而造成仔猪供应收紧，从而被迫将采购转向南方，并滞后5-6个月传导至当前的南方价格上。从结果看，此轮仔猪涨价至少持续至今年的4月初，后推5个月的话则供应偏紧至少能维持至9月份。这与用母猪价格数据推导结论较为一致：去年10-11月之间，淘汰母猪/生猪比价一度下跌至50%以下，表明当时有主动或被动的母猪超淘出现，产能去化尤其明显，滞后10个月推导则刚好映射至今年的8至9月，表明今年至少在9月份之前，猪价面临的供应压力较小。

　　三、

　　“二育”能否决定方向

　　市场另一个担忧的点在于今年二次育肥的参与度较高，春节后价格和体重提前走稳，压栏的情况也比较普遍，可能会对后期形成潜在抛压，但我们认为总规模有限、边进边出、谨慎和适度也许更符合今年的实际情况。如果市场存在过度的压栏，数据端我们应该可以看到一个偏低的屠宰量，搭配一个在夏季也急剧升高的出栏体重，另外标肥价差可能偏小，肥猪价格优势不突出，且大猪出栏占比应该偏高才对，另外饲料销售数据的环比增量也应该明显偏高，最好饲料价格也有较明显的反季节性涨价，然而数据实际表现与上述假设差距较大。用二育销售占比和栏舍利用率可以侧面佐证当前二育市场的生态，如果大家都在拼命压栏，二育做进去就不动了等着四季度或年底出大猪，那必然是一个偏高的栏舍利用率，对应于一个前期极高、但当前沉寂的二育销售量，而实际情况是尽管栏舍利用率较高，但近期基本持平，且二育一直处于陆续在进的状态，这表明市场二育的心态整体较为谨慎，更接近有盈利就出，不设定时间目标，不赌行情的状态。

　　最后，有必要探讨一下所谓的“二育”能否决定价格方向的问题：22年国庆前后是二育进入的较为集中的阶段，价格表现也较为强势，但22年的9-10月供应原本就处于供应的减量阶段，二育的进入很可能只是放大而非决定了涨价本身；反观同样是二育压栏较为明显和集中的23年同期，价格并未因压栏和二育参与较多而有任何偏强的表现，反而因供应过剩而持续下跌，这说明基础供应才是决定价格的主要因素，市场并不会因为二育就改变了原本的方向。对应到今年，需要关注两个，一是尽管栏舍利用率偏高，但二育或者说散户的总体养殖规模是有限的，相比不断增加的规模场供应占比，二育能翻起的浪有限，这可以从偏高的标肥价差看出来，散户能提供的大猪数量整体是有限的；第二，既然二育并不能决定猪价运行的大方向，仅有推波助澜的作用，那么在原本供应偏紧的接下来几个月，猪价并不会因为前期二育较多的假设而导致崩塌。

　　综上，在盘面结构转为Back的背景下，表明市场普遍存在谨慎过头，预期不足的情况，考虑当前和接下来一段时间的生猪供需形势依旧偏紧，我们继续看好接下来的现货表现，盘面合约逢低买入为主，月间正套仍有空间。