金融分析师

　　夏佳栋

　　从业资格号：F3023316

　　投资咨询号：Z0014235

　　今年以来，电力行业无疑是A股市场最强的板块之一，其在各个宽基指数中占据了较大的权重。

　　电力上涨的逻辑主要来源于分子端盈利上升和分母端无风险利率下降。分母端无风险利率下降，比较容易理解，这也是大部分红利股票上涨的核心逻辑。

　　但本文的重点，并不是讲分母端的逻辑，而是讲述分子端盈利水平和利率的关系。

　　本文将汇总全体A股电力股的财务数据进行分析。

　　一、电力行业利润和现金流

　　我们汇总整个电力行业的财务数据（下同）。

　　整个电力行业的营收趋势，在过去很多年都是持续上升的，但利润的波动就比较明显，在2021-2022年，由于动力煤价格持续处于高位，火电行业盈利大幅下降，最近两年才明显回升。

　　电力行业的经营现金流也在上升，但是近两年的资本支出显著放大，经营现金流净额无法覆盖资本支出，只能进行融资。

　　从这里可以看出，电力行业并不是现金奶牛，重资产属性需要不断投入资本，以前就是为了建设产能，不断向银行贷款，积累了大量的有息负债。

　　二、利率如何影响电力行业的盈利水平？

　　从图中我们看到，电力行业当前的有息负债高达3.34万亿，目前仍处于上升趋势中。但是，有息负债的利率却是显著回落的，从2020年的5%左右，降至今年一季度的3.35%。

　　最近这些年，电力行业的利息支出金额几乎没有变化，但营收已经大幅增长，利息支出占营收的比例大幅下降。

　　这就意味着，最近这些年，电力公司“白用了”1万多亿资金，靠这些钱建设了大量有需求承接的产能，从中赚取了更多的利润。

　　接着，我们看到电力行业的自由现金流在最近连续四个季度创下了历史新高，同比大幅增长。而自由现金流主要用于分红和扩大再投资。

　　最后，我们看到，电力股的股息出现了较为明显的上升，不过由于股价涨幅更大，所以股息率变化不大。

　　本质上，利率下降，对于电力行业而言，就是金融机构让渡了一大块收益给电力公司股东。用更加学术的话说，就是债权资本让渡给了股权资本更多的收益，所以股东回报上升，股价上涨。

　　三、小结

　　电力行业的长期资产从2020年初的3.25万亿，上升至4.58万亿，增长幅度为41%。这些资产基本上是靠贷款建设的，但由于市场利率不断下降，电力行业的利息支出并没有上升，形成了“增收不增利息”的局面，故而盈利能力大幅上升，并大幅增加了分红，投资价值上升，股价大幅上涨。

　　因此，利率下降，不仅仅是从无风险利率角度提升电力股的估值，更是从分子端节省利息的角度，提升了电力股的投资价值。