基本面现实对债市形成呵护

　　上周央行公布临时隔夜正、逆回购操作后按兵不动，市场重新消化央行政策态度及货币政策新框架。至7月15日，10年期国债活跃券收益率由7月8日盘中最高2.306%下行至目前约2.2615%水平，30年期国债期货活跃券收益率由最高2.5225%下行至目前月2.4630%水平。与此对应，10年期、30年期国债期货主力合约7月5日至7月15日累计涨跌幅分别为+0.06%、+0.30%。

　　经济延续波浪式修复路径

　　近期一系列重要经济数据公布，表明经济延续波浪式修复的发展路径，对债市而言意味着基本面预期差尚未形成，对基本面长周期的定价逻辑仍是对债牛底色的重要支撑。

　　具体来看，二季度实际GDP增速较前值回落，且名义GDP持续低于实际GDP，低通胀价格因素使得微观主体对经济的感温较低。经济活动特征一是供强需弱格局整体维持，生产动能有所放缓但韧性犹存，一方面，工业增加值当月同比增速回落且结构分化，上游石油开采同比增速提升，中游橡胶塑料制品、有色加工、运输设备维持较高增速且同比及两年复合增速均较前值提升，下游汽车、计算机制造业增速均较前值回落，同时，6月制造业PMI继续位处荣枯线以下，另一方面，基建投资增速在低基数及项目赶工进度下增速回升，特别国债及专项债对基建项目的资金支持有所体现，制造业投资增速亦持续维持高位，民营制造业投资活力边际有所回暖。二是外需回暖成为经济的重要支撑，内需相对不足仍是症结。6月出口同比增速回暖明显强于进口，社零增速不及预期一定程度说明内需修复仍相对缓慢。三是房地产市场边际改善但仍偏弱运行，从投资端看，新开工面积、竣工面积、施工面积均维持大幅同比负增长，销售端方面，6月累计同比数据降幅有所收窄但仍疲弱，相关销售面积及金额累计同比分别下降19%、25%，而房价方面持续环比下跌但跌幅收窄，以上海为代表的的一线城市首次出现一二手房销售价格同时环比转正，密切关注房价何时企稳回升。

　　央行加强预期管理

　　7月1日行发布公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，7月5日央行明确将持续借入并卖出国债的操作方式，7月8日央行公告将视情况开展临时正回购及逆回购操作后，市场对央行引导正常利率曲线的决心以及优化货币政策框架的新传导机制重新消化。

　　7月12日，金融时报《对这类风险！央行从喊话转向行动市场不能低估央行决心》文章提出，“央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大。对此，专家也表示，国债借入和卖出有助于平衡市场供求，防范债市风险。”，同日，《亟待克服信贷投放的“规模情结”》一文，即强调了金融数据“淡总量、重质效是大势所趋”，更突出了“一味求量反而可能加剧资金空转等各种虚增问题”。这说明了在当前逆周期调控功能仍重大、长端利率下行但有效信贷需求仍偏弱的背景下，货币政策调控难度加大，货币政策框架进一步改革的必要性也在提升。

　　7月15日，金融时报《推动金融高质量发展迈上新台阶》再度强调“将持续改革完善贷款市场报价利率(LPR)，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。7月14日MLF平价小幅缩量续作，印证MLF操作利率的政策利率色彩将逐步淡化，市场重燃对未来LPR单边调降的预期。诚然，货币政策进一步宽松的内部外约束仍在，一是内部银行净息差的压力及正常向上的利率曲线的引导，二是外部人民币汇率贬值压力。

　　后市展望

　　笔者认为，基本面延续波浪式修复路径及实体经济有效融资需求偏弱，确定了债牛底色不改，但央行政策态度明显为利率进一步下行设定“政策底”，而短期内降息的推进有赖于内外部约束的边际变化，在无新变量发生前，债市或重回低波动。建议逢高止盈，维持基本配置仓位，以逢回调低多的波动交易为主。

　　* 以上内容摘自7月16日刊登于《期货日报》的《债市恐重回低波动状态》，作者：王荆杰，单位：广州期货

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