不锈钢：资金主导盘面累库压力加剧应势而谋

　　摘 要

　　1、观点：宏观仍然是主导不锈钢盘面方向的主要驱动因素，其自身仍然延续供需过剩格局未变，基本面压力主要来源于高库存和高仓单的压制，成本支撑的波动更多来源于镍矿端扰动带来的变化，当前盘面价格已下跌至前期估值震荡区间，前期投机资金已撤离，继续向上或向下都需要更多明确的驱动，下半年行情走势主要关注以下三个方面：一、宏观预期逻辑的变化（阶段性走弱或趋势性转向）；二、社会库存和仓单去化的表现（持续去化或延续累库）；三、印尼镍矿RKAB供应端消息影响（紧缺或放量）。

　　2、操作建议：单边方面，若下半年宏观“制造业补库”和“再通胀”逻辑延续，且社会库存和仓单库存持续去化，风险偏好较高的投资者可以考虑在远月合约上逢低做多；若宏观预期完全转向，且社会库存和仓单库存去化持续不理想，不锈钢下行空间将被打开，轻仓逢高沽空。套利方面，基于当前市场阶段性回归基本面定价逻辑，不锈钢上游镍因三元前驱体需求持续下降，以及产业链中间品供应缺口被补足，沪镍基本面供需过剩逻辑进一步走强，但短期不锈钢原料镍铁依旧维持紧平衡，建议关注短期空沪镍多不锈钢套利入场机会，建议配比2:5。

　　3、风险点：宏观逻辑转换、印尼RKAB审批进度、下游需求负反馈

　　（一）盘面走势回顾：宽幅震荡，波动较大

　　一季度，不锈钢盘面呈现震荡偏弱走势。1月随着印尼RKAB审批担忧情绪加剧，叠加商品房销售数据持续弱势下地产复苏预期的落空，不锈钢年前冲高回落。2月春节长假之后，受益于镍价的偏强运行，以及对地产端新政策的美好预期，不锈钢探底回升。但自3月开始，由于镍价回落带来的成本端支撑坍塌，以及商品房销售情况与政策预期相差甚远，下游需求不及预期，市场年后第二次面临地产复苏预期落空，期货价格持续阴跌。

　　二季度，不锈钢盘面呈现宽幅震荡，冲高回落走势。4月由于有色板块“制造业补库”及“再通胀”逻辑的持续交易，以及镍铁价格持续走强下带来的成本支撑重心上移，不锈钢偏强运行。5月在宏观驱动与矿端扰动加剧的背景下，不锈钢价格持续上涨，创年内最高价。6月随着美联储转向鹰派，宏观溢价消退，不锈钢价格大幅回落。

　　（二）基差分析：现货跟随期货较差，远月合约高升水

　　相较于上半年期货盘面波动，现货整体变化较慢，跟随期货盘面变化性较差。在不锈钢自身供需过剩的背景下，社会库存去化压力较大，钢厂和贸易商利润承压，现货市场以低价出货情绪为主，信心较差，上半年无锡市场不锈钢304/2B卷板平均价格区间在13500-14200元/吨左右，较期货波动较小。

　　上半年来，不锈钢基差波动幅度高于往年同期水平，呈现出由正转负后再度转正的走势，大部分时间运行低位运行在0轴线上方，现货价格整体稍强于期货价格。其中，2月基差位于高位，不锈钢期货价格下行，带动基差由1月的40-440元/吨上涨至600-800元/吨。4月下旬后，在宏观投机资金的驱动下，不锈钢期货价格被快速拉涨，基差缩小至-580元/吨左右，后随着6月投机资金跟随宏观逻辑转弱，基差逐渐向上修复至0轴线上方。

　　二、驱动因素分析

　　（一）宏观仍然主导盘面方向走势，“全球制造业补库”“再通胀”逻辑走弱，等待后续政策及经济数据指明方向。

　　3月以来，宏观市场开始围绕“中美补库共振”及“再通张”持续交易，有色板块快速拉涨，呈现近低远高的contango结构，资金预期远远跑在了需求现实之前，不锈钢跟随有色板块价格重心上移，虽然区别于镍，不锈钢不具备海外有色品种的宏观资金配置逻辑，但不锈钢作为镍关联度最高的下游品种，今年上半年的盘面走势依旧是以受宏观预期为主导，只是不锈钢价格的波动更多驱动的是市场中的宏观投机情绪，投机资金通过选择前期低估值的品种去博弈更大的上涨空间，体现在不锈钢上就是抬高远月给出高升水，来弱化近月库存压力。

　　从5月下半月开始，随着公布的国内外PMI、PPI等金融数据远低于市场预期，“全球制造业补库”和“再通胀”宏观逻辑开始转弱，随后6月公布的各种经济数据又呈现出背离无法共振的情况，美国劳工部公布的5月劳动力非农就业数据大超市场预期但同期公布的失业率数据较前值又再度走高，中国官方公布的5月制造业采购经理指数(PMI)超市场预期回落，但紧随之公布的财新5月制造业采购经理指数(PMI)又明显好转，6月中下旬欧洲各国公布的PMI初值低于预期回落但Markit全球制造业PMI指数却呈现反弹。前期宏观的乐观情绪预期被证伪，投机资金情绪转为观望，不锈钢跟随有色板块快速回落。

　　同时，6月12日美国劳工统计局公布的数据显示5月美国通胀数据超预期放缓，CPI同比增长3.3%，较前值和预期值3.4%小幅下降，CPI环比增长0%，低于预期0.1%，为2022年7月以来最低水平，但美联储在当周的货币政策会议上仍保持第7次会议，将联邦基金利率区间维持在5.25%- 5.50%的高位不变，并在更新的点阵图中下调了对今年降息次数的预期，或年内仅有1次，降息预期有所走弱。现阶段来看，前期宏观交易的预期逻辑已经无法继续演绎，宏观资金情绪偏向震荡观望，考虑到7月国内即将举行第二十届三中全会，需持续关注大会上发布的新政策是否会演变为新的宏观预期交易逻辑。

　　（二）原料成本重心走强后转弱，印尼镍矿供应现实偏紧预期偏松，持续关注镍矿RKAB消息进度。

　　上半年来，不锈钢盘面数次围绕印尼镍矿开采配额审批进度(RKAB)进行交易，从一季度开始，印尼RKAB审批缓慢对镍价的扰动就已经体现，当时市场认为印尼能矿部可以在1月底之前完成大部分审批，但到2月，印尼还有250家矿点未通过审批，从而引发了市场对原料紧缺担忧的持续加剧，产业链成本通过“镍矿-镍铁-不锈钢”路径传导至不锈钢盘面，3月随着印尼RKAB供应扰动消退后，不锈钢成本重心走弱，不锈钢盘面价格回落偏弱运行。4月开始有色板块宏观逻辑持续交易，叠加印尼镍矿偏紧下，国内镍铁厂生产承压，部分厂家减产后造成镍铁流通资源有限，镍铁价格走强再次为不锈钢带来成本支撑，5月一度镍铁成交价格高于1000元/镍点，对应不锈钢成本约为14300-14500元/吨。6月以来，随着宏观交易逻辑转弱，宏观溢价消退，纯镍跟随有色板块价格下跌后带动镍铁成交价走弱，不锈钢成本重心再度下移。

　　现阶段来看，根据印尼能源和矿产资源部(ESDM) 数据显示，当前已经批准470 家镍公司的三年期工作计划和预算(RKAB)，核定镍矿石开采额度达到每年2.4亿吨。据Mysteel统计，2024年印尼镍产量将达到223.53万镍金属吨，镍矿需求量在2.44亿湿吨。当前公布的开采额度已接近于镍矿全年的需求量，因此后续随着印尼RKAB审批的持续放量，镍矿供应预计后续将呈现宽松预期。但考虑到当前正值印尼雨季，印尼多处矿区暂停了开采，同时前期部分已通过审批开采的镍矿也难以顺利发运，据MySteel估算，印尼镍矿当前的供应效率约为80%-85%，短期镍铁紧平衡的状态仍将持续一段时间，不锈钢短期的矿端原料成本支撑仍在，后市实际审批情况需要持续跟踪。

　　（三）自身供需过剩格局未变，高库存和仓单为基本面主要压力。

　　回到不锈钢上半年自身的供需基本面上，整体呈现出“减产有限，需求偏强，库存高企”的情况。供应方面，一季度受春节影响，钢厂开展常规检修，但受不锈钢价格上涨后，钢厂生产利润有所增加，减产力度有限。Mysteel数据显示2024年2月国内43家不锈钢厂粗钢产量257.03万吨，月环比减少17.05万吨，月环比减少6.22%，同比减少8.44%。二季度开始，随着不锈钢价格的上涨，钢厂生产意愿进一步提升，其中4月同比增加8.93%，5月同比增加7.18%，高于近三年同期水平。需求方面，不锈钢表观消费表现依旧偏强，内需同比增速保持在15%以上，且大部分月份都高于近五年同期水平，其中一季度出口需求表现最为抢眼，终端需求表现上来看，因地产板块的拖累，更多为按需采购，表现较为平淡。整体来看，不锈钢自身延续供需过剩格局，国内实际需求表现依旧偏弱，下游终端有一定负反馈的压力，更多盘面还是在交易宏观预期。

　　当前基本面的压力主要集中在库存端，无论是社会库存还是上期所仓单，不锈钢都显示出了季节性更差的表现。截至6月21日，不锈钢总库存共计984555.86吨，同比增加约30.33%，上期所仓单库存190310吨，同比增加约600%，处于绝对的高位。前期由于投机资金拉涨远月升水锁库存，近月的仓单压力并未在市场显现，随着6月不锈钢产量爬坡以及下游需求步入淡季，6月社会库存持续累积，市场的库存压力进一步加剧，但6月底累库幅度有所减缓。考虑到当前钢厂利润承压，不排除后期不锈钢厂为降低亏损或有减产计划，市场通过压缩供应的方式高位缓慢去库。

　　三、行情展望与操作建议

　　综上，宏观仍然是主导不锈钢盘面方向的主要驱动因素，其自身仍然延续供需过剩格局未变，基本面压力主要来源于高库存和高仓单的压制，成本支撑的波动更多来源于镍矿端扰动带来的变化，当前盘面价格已下跌至前期估值震荡区间，前期投机资金已撤离，继续向上或向下都需要更多明确的驱动，下半年行情走势主要关注以下三个方面：一、宏观预期逻辑的变化（阶段性走弱或趋势性转向）；二、社会库存和仓单去化的表现（持续去化或延续累库）；三、印尼镍矿RKAB供应端消息影响（紧缺或放量）。

　　操作建议：单边方面，若下半年宏观“制造业补库”和“再通胀”逻辑延续，且社会库存和仓单库存持续去化，风险偏好较高的投资者可以考虑在远月合约上逢低做多；若宏观预期完全转向，且社会库存和仓单库存去化持续不理想，不锈钢下行空间将被打开，轻仓逢高沽空。套利方面，基于当前市场阶段性回归基本面定价逻辑，不锈钢上游镍因三元前驱体需求持续下降，以及产业链中间品供应缺口被补足，沪镍基本面供需过剩逻辑进一步走强，但短期不锈钢原料镍铁依旧维持紧平衡，建议关注短期空沪镍多不锈钢套利入场机会，建议配比2:5。

　　风险点：宏观逻辑转换、印尼RKAB审批进度、下游需求负反馈