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  下调2015年A股非金融服务业绩为负增长——A股上市公司2015年3季报总结篇

分析师：林丽梅/王胜 联系人：刘扬
A股收入端，快速下滑，环比增速已创下历史新低！（1）自09Q3以来，A股单季营收增速首度出现负增长（-2.6%），非金融服务则连续三个季度负增长，降幅也创下09Q3以来的新低（-5.2%）。（2）15Q3全体A股、非金融服务、非石油石化金融服务的营收环比增速-5.6%、-4%和-2.6%，历史新低，03年以来历年3季度营收环比均值1.5%、1.8%和0.7%，即使在08Q3，A股、非金融服务的营收环比还有-3.8%和-2.5%。
A股盈利能力，也创下了09Q3以来新低，ROE与贷款加权平均利率的差值创下07年以来的新低，实体经济不容乐观！（1）15Q3全体A股、非金融服务、非石油石化金融服务毛利率23%、19.1%和18.4%，较2季度下降了54、31和23个BP，其中非石油石化金融服务是在连续上升7个季度，拐头向下。这与观察到连续42个月负增长的PPI，且降幅越来越大不断地削减工业企业利润是相互吻合的！（2）15Q3全体A股、非金融服务、非石油石化金融服务三项费用累计同比10.5%、9.7%和11.2%，较2季度上升了68、144和129个BP，主要是由于财务费用和销售费用的提升导致，其中财务费用大增的主要原因：一是航空公司受制于人民币贬值而大幅陡增的汇兑损益；二是由于长期借款利率一般是年初才调整，因此今年以来大型央企的大量进行发债和长期借款产生的财务费用没有真正受益于降息，明年才会有所体现；（3）15Q3全体A股、非金融服务、非石油石化金融服务ROE(TTM) 10.8%、7.2%和7.8%，较2季度下降了66、82和61个BP，均创下了09Q3以来新低，其中非金融服务的ROE与贷款加权平均利率的差值仅有1%，创下07年以来的新低。从杜邦三要素分析来看，销售净利率和资产周转率（需求疲软堪忧和议价能力的下降）的下行，带动企业盈利能力大幅下滑。其中非金融服务、非石油石化金融服务15Q3资产周转率仅有61.7%和56.5%，均是历史新低，这两者历史均值77.6%和69.3%。
A股净利润增速，明显弱于季节性效应，单季和环比增速均创下历史新低，且低于一致预期的。（1）15Q3全体A股、非金融服务、非石油石化金融服务单季净利润增速为-11.7%、-29%和-17%；环比分别为-27%、-38%和-31%，均创下了03年以来的新低；从累计同比来看，这三者的净利润增速从15Q2的10.3%、-0.4%和11.3%大幅下滑至3%、-10%和1.5%。（2）A股整体三季报仍低于市场一致预期。自下而上，将申万宏源分析师前期对249家上市公司三季报前瞻结果，与实际值进行对比，可以看到其中110家低于预期，家数占比接近44%，而40家超预期，占比16%。（3）存货周转率和应收账款周转率持续下降，均创出历史新低；现金流也并未看到改善的迹象。
从不同板块来看，代表新经济的创业板三季报表现明显优于主板和中小板，但是如果剔除掉并表作用，创业板内生增长动能在逐渐衰减。同时三大板块盈利能力ROE均出现明显下滑，需引起警惕。（1）主板基本面几乎降至历史新低：营收、净利润累计同比、毛利率、ROE（TTM）从15Q2的0.3%、9%、23.5%、11.7%下降至15Q3的-0.7%、1.5%、22.9%和11%；（2）中小板基本面拐头向下：中小板15Q3营收累计同比10%，与15Q2（10.1%）基本持平，净利润累计同比却从15Q2的35.3%大幅下降至28.1%；剔除掉国信山西西部证券之外，中小板15Q3净利润增速也从19%下滑至16.7%。销售净利率有小幅改善，从15Q2的6.9%提升至15Q3的7.0%，但杠杆率和资产周转率下滑导致ROE（TTM）从15Q2的9%下滑至15Q3的8.9%。（3）剔除并表作用，创业板的内生增长动能在衰减：创业板收入增速小幅回暖，15Q3营收增速从15Q2的29.9%回暖至30.6%，而15Q3净利润增速则创造近4年来的最好水平，从15Q2的20.6%提升至23.4%。分解创业板的净利润构成，其中东方财富+同花顺+华谊兄弟15Q3净利润同比增速从15Q2的282%提升至387%、过去一年完成重组并购的68家创业板公司15Q3净利润同比增速从15Q2的61%提升至80%，剩下的413家创业板公司15Q3的净利润增速只是从中报的9.3%微升至9.6%，可见创业板的内生增长动能在逐渐地衰减。创业板的杠杆率、销售净利率和资产周转率的小幅下行导致ROE(TTM)下滑，从15Q2的8.53%回落至15Q3的8.31%。（4）如果看中小板和创业板朝阳永续2015年业绩增速预测为55%和75%，实现的概率极低。
行业三季报和估值对比：（1）用净利润增速、营收增速、毛利率、ROE和应收账款周转率的变化，对各个行业表现进行打分，综合结果显示：休闲服务、传媒、农林牧渔、轻工制造、医药生物、计算机等行业打分靠前；而钢铁、有色、建筑材料、建筑装饰、家电、金融、传媒、电子、军工等行业打分垫后。（2）最新的估值对比来看， A股、非金融服务、主板、中小板和创业板的绝对PE(TTM)：21、43、17.2、56和88倍（历史均值为：16.7、25.9、15、41和59倍）；而PB(最近一期净资产)：2.1、2.7、1.7、4.8和7.2倍（历史均值为：2.01、2.3、1.83、3.9和5倍）。其中PB和PE同时低于历史均值的行业：银行、非银金融和食品饮料。
下调A股2015年盈利预测。（1）综合考虑影响企业盈利以下几项要素和假设：融资成本下降、固定资产加速折旧、GDP增速预测破7%、美国加息预期制约大宗商品价格上行，PPI回升幅度有限、利率市场化进程对银行盈利的影响。我们下调A股整体、非金融服务2015年净利润增速，从【-2.6%、10.6%】和【2%、4.5%】下调至【-3%、5%】和【-15%、-8%】。（2）中小板2015年全年业绩预告显示，大概率4季度基本面继续下行的压力犹存，净利润上限、中枢和下限增速为1%、16.8%和32.4%，中枢增速明显低于三季报（28%）。
详见《下调2015年A股非金融服务业绩为负增长——A股上市公司2015年3季报总结篇》