1/ 金融

　　——股指或区间震荡，国债关注调整做多

　　2024年上半年，中国经济基本平稳，生产和出口是结构亮点。商品消费整体平淡，服务消费增速亮眼；地产政策大幅转向，效果尚待观察。A股主要宽基指数显著分化，大盘和价值风格占优，中小盘连遭重创。当前，股票市场已经经历了长时间的调整，估值处于历史偏低位置，外资对于中国股票市场的影响已经边际偏低。得益于“国九条”监管体系的推出一扫积弊，小市值因子主导约3年的市场周期已然结束，市场风格将重回大盘蓝筹。对于国债，预计长端利率将呈现震荡态势，10年期国债收益率可能以2.5%为中枢进行震荡，市场预期可能将重新聚焦于宏观经济的基本面和央行的货币政策定调，通胀短期仍将保持温和，下半年降准降息逻辑或将发酵。

　　02/ 铜

　　——供给约束下，铜价维持强势格局

　　整体而言，下半年高利率的压力下全球通胀继续回落，美联储降息预期继续为铜价带来利多支撑；国内经济保持平稳，托底政策利好铜消费预期。全球铜供应端在铜矿产出的约束下增长受限，而受益于 AI 革命及绿色能源拉动，消费端的结构性需求继续提升，但 80000 以上的铜价对消费抑制效应明显，铜价回落后产业链进入再平衡，库存将开启去库节奏。下半年供需相对平衡，总体趋紧。预计铜价主力合约高位震荡运行，运行区间 75000-90000。

　　03/ 铝

　　——沉舟侧畔，亦须留心

　　预计全年铝供需双增，整体维持紧平衡。今年是海外主要经济体转入降息周期的关键时间节点，在基本面矛盾不大的情况下，宏观和预期在铝定价中的权重上升，铝价走势面临较强的不确定性。基线情形上，基于对长期视角供应增速下滑及新能源需求增长的预期，我们认为铝价走势偏强，主力合约参考运行区间19000-21500元/吨。

　　04/ 贵金属

　　——牛途未尽，逢低买入

　　美国目前正处于政策紧缩周期尾声，并在议息会议上暗示降息周期即将到来。美联储 6 月议息会议公布的点阵图显示，年内将至少降息一次。美国经济内在韧性仍存，后续美联储降息路径存在较大的不确定性，取决于美国通胀数据是否延续回落趋势。联邦基金利率期货显示美联储最早可能在 9 月开启降息，年内会降息两次。美国经济持续保持韧性，当前美联储对降息的判断更趋向于预防式降息。欧美经济基本面对比下美强欧弱局面延续将对美元指数形成阶段性提振。欧央行在 6 月议息会议上如期降息 25 个基点，但其货币政策声明对进一步降息持中性态度，欧央行在二季度经济预测中将 2024 年欧元区经济增长预测值从 0.3%上调至 0.9%，欧央行官员发言显示对经济复苏具有信心，年内欧元区是否还会降息取决于经济数据表现及货币政策传导效果等判断标准。

　　05/ 玻璃

　　——供需双弱须去库 价格先涨而后跌

　　利润恶化，虽然下半年还有新点火计划，但大概率如上半年那样延期投产，冷修按部就班，因此日熔量仍是下行通道。成本方面，虽然纯碱价格重心有下移预期，但燃料价格或相对坚挺，并且纯碱价格弹性较大，因此降本增利的预期和效果均有限。考虑到实际需求不足，三季度的去库手段大概率还是以价换量为主。进入四季度，则更多关注“金九银十”的效果。下半年仍以去库为主要目标，但整体库存处于近年来偏高位，供应端压力仍存。

　　06/ 钢材

　　——不宜过度悲观 钢价仍有反弹

　　产业格局上，钢材需求有望好转，不过向上空间不大，行政限产再度强化，如果严格执行粗钢平控政策，供给可能成为行情的主导因素，原料端，铁矿与焦煤供应均偏宽松，成本支撑仍旧较弱。价格走势上，下半年行情不宜过度悲观，淡季调整过后，钢价仍有望迎来一轮反弹，下半年螺纹钢主要运行区间【3300-4000】，热卷主要运行区间【3500-4100】。

　　07/ 铁矿

　　——远近供给均宽松 平控需求仍看空

　　从近期来看，六月份FMG的冲量还在继续，可以预见七月份我国港口库存仍将保持现有高位水平。从下半年来看，三、四季度是淡水河谷和力拓的产销旺季，力拓年产目标上调，但其上半年销售却同比下降，曾经的“年度目标增发冲量”问题在力拓身上同样值得关注。此外印度铁矿产能小幅增加，乌克兰在黑海设立贸易走廊之后，铁矿发运大幅好转，所以下半年非主流矿预计小幅偏强。从明年来看，一是西芒杜预计将进行首次生产，宝武各种好消息不断，基础设施和铁路建设已完成超30%。二是力拓老矿区产能替换完毕，在稳定供应的同时带来新的铁矿石增量。综上，从近、中、远三个角度来看，全球铁矿石供应格局偏强。

　　08/ 双焦

　　——需求存在韧性 双焦宽幅震荡

　　从双焦供需结构上看，供应增量主要在焦煤方，山西焦煤供应下半年存在增量，且预计蒙煤下半年通关量整体依旧维持高位，叠加俄煤的进口补充，原料端供应相对充足。此外今年下游需求存在一定韧性，整体需求变量仍在基建，大量的地方政府专项债延后到下半年发行，同时政府的还债压力也会在9月份之后减轻，对原料端存在利好，叠加钢材出口表现仍旧两眼，预期下半年需求好于上半年，不过若是粗钢平控或减产被落实，或将刺激原料端价格下降。在供应迎来大概率修复、需求大幅上涨空间有限的背景下，煤焦自身基本面面临压力，不过市场对终端需求仍抱有一定希望，或使得煤焦价格存在底部支撑。预计下半年焦煤运行区间为【1400，1900】元/吨、焦炭价格运行区间为【2000，2500】元/吨，重点在于把握行情的节奏，掌握区间机会。

　　09/ 原油

　　——再逢变局之年 胜负犹未可知

　　影响原油的主要因素依然是美联储是否降息、地缘事件的走势以及OPEC+的减产政策。上半年上涨过程中的主导因素是OPEC+减产执行力度较好、中东冲突不断带来供应担忧。下半年的首要价格支撑是美国用油旺季的消费情况。而美联储降息预期会贯穿全年，反复被交易，但究其本质影响力已经不大了。供应端的利多对油价的影响更大，需求端乏善可陈，甚至常常带来利空。宏观方面无论是否降息，整体氛围都是偏多的，不降息，是因为通胀没有得到抑制，商品本来就是向上的；降息，是说明需要宽松的货币政策刺激经济向上，宏观人心思涨已是路人皆知。

　　10/ 氯碱

　　——旺季预期仍存 关注宏观引导

　　烧碱：下半年仍有不少装置计划投产，存量装置在利润不错的情况下，开工预计维持高位，目前看 7 月检修较多，8-9 月检修偏少，检修同比去年预计偏少。需求侧，氧化铝需求仍受制于矿石供应紧缺的限制，加上进口矿替代，对烧碱需求增速偏低；非铝需求会有季节性改善空间，但在整体经济温和复苏的背景下，形成强有劲拉涨的可能性不大；出口方面，海外需求增速不高，同比走弱环比或持平。宏观面，海外降息预期犹存，国内仍有政策预期。综合看，需求增速或不及供应增速，整体供需偏向宽松，价格攀升去年高点或较难，关注夏旺季限电等扰动，关注烧碱和氧化铝、纯碱、PVC 之间的联动。节奏上，“金九银十”旺季供需存改善小幅空间，冬季氯碱开工高位市场将承压。

　　PVC：产量居高不下，需求持续疲弱，出口海运高企、BIS、反倾销等拖累，高库存持续承压，基本面持续呈现弱现实状态，中长期的改善仍旧依赖于上游减产和需求的实质性恢复。目前看上游主动大面减产的可能性较小，在地产没有实质改善前看不到需求带来的大幅正向拉动的可能。但海外逐步进入降息周期，国内地产去库存政策托底，仍坚信经济温和复苏，大环境缓慢改善的大趋势不变。夏季成本扰动可能增加，出口仍有托底支撑，低估值 PVC 下方空间逐步收窄。后期由宏观和大盘拉动带来的阶段性反弹不会缺席，重心较一季度应有抬升。短期注意关注 7 月政治局会议。

　　11/ 尿素

　　——产能过剩，是否为时尚早

　　2024下半年尿素行情仍以需求季节性主导节奏，7月初尿素经历下游集中补库后成交有所转弱，即将进入农需淡季。8月延续农肥淡季，叠加煤炭季节性旺季接近尾声，价格或承压。9月开始小麦有用肥需求，加上淡季储备和出口需求，预计需求会有增量，另外关注房地产预期和现实情况对整体盘面和尿素工业需求的影响。

　　12/ PTA

　　——供应仍存压力，需求主导价格

　　2024年上半年PTA价格回归基本面，在成本与供需矛盾下窄幅震荡。下半年，随着产业链上下游供应恢复，市场供应压力凸显，国内外消费市场情况、关税政策、与地缘政治等都将成为下半年PTA行情的重要影响因素。市场交易逻辑从上下游供需转为终端消费与宏观政策。

　　13/ 棉花

　　——供增需弱，棉花难有作为

　　总体观点认为未来一个年度，棉花整体属于震荡偏弱格局。短中期偏空，阶段有反弹机会，远期看难有大行情。全球大格局上，由于棉花产量增加，期末库存增加，属于高位，全球棉花供应宽松，国内今年消费不及预期，进口棉巨增，国内供应非常宽松，整体基本棉偏弱。短中期而言，内外棉价差过大对内棉形成压力，5、6、7、8月处于淡季，产业链成品库存累积，目前天气尚好，预计供应端丰产，国内棉花库存充裕，内棉有进一步下行的动力；阶段性看，关注金九银十旺季、国外订单补库的需求以及棉花生长期天气因素带来的有可能反弹的机会。由于大格局上，全球棉花供应增加和宽松，棉花反弹高度非常有限，预计转折点在7-8月，棉花价格已经下跌至14300多元的位置，甚至可能到14000以及以下，在低估值区域，风险比16000以上的棉价低，从资金投资的角度又有低估买入的需求。整体上方压力位16000，下方支撑位13000。

　　14/ 红枣

　　——丰产预期&需求抑制，后市难言乐观

　　展望后市，供给端来看，内地库存处于近年同期低位，但剩余货权集中度较高且多为高成本货源，仓单数量虽有减少，但仍需关注后期红枣去库状态。需求端来看，期现货价格持续偏弱运行使得市场观望情绪较为浓厚，随着气温逐步回升，人们对滋补品需求转弱，时令水果上市，红枣消费持续转淡，价格持续偏弱运行。短中期红枣市场处于供需双弱格局下，市场关注焦点将转向新季红枣生长状况，23/24产季枣价处于近年高位有利于提振2024年枣农种植管理枣园积极性，目前已经进入进产季红枣生长关键阶段，若无明显极端天气，有利于新季红枣单产恢复性增加。长期来看，红枣产量恢复性增产是大概率事件，需求端整体偏弱，新季红枣期价估值或偏高，价格重心将缓慢下移，整体风险在于新产季红枣主产区灾害性天气超预期。

　　15/ 苹果

　　——供需过剩，前景堪忧

　　2023-2024果季，由于产量增长，消费萎靡，叠加苹果品质下降，价格下滑明显。2024-2025果季，天气情况尚可，山东、甘肃等地产量恢复抵消陕西等地产量缩减，预期产量在去年基础续增。消费端，一方面整体水果供应快速增长，一方面居民消费意愿下降，导致整体苹果消费萎缩，我们预期下半年苹果价格有望继续下滑。风险点：国内经济政策变化；天气情况变化。

　　16/ 生猪

　　——产能去化兑现，旺季价格可期

　　随着产能去化和去年四季度疫情侵扰以及冻品库存压力的减轻，下半年供应压力边际减弱，叠加需求转旺，价格会有抬升，目前市场对二次育肥、压栏供应后移的影响有担忧，价格预期相对偏谨慎。但今年二育与压栏谨慎，体重并未出现大幅波动，集中累库压力不大，供应后移的量也有限；此外旺季冻品因库存下滑或入库带来的需求增量也需关注，如果7-8月库存压力持续释放，随着下半年需求转旺，市场对肥猪偏好增强，9月天凉养殖再增重压栏，以及低点冻品主动入库，或带动价格超预期表现。不过生猪产能去化放缓，2025年一季度供应现拐点，再叠加消费淡季，价格承压。与此同时，明年一季度不看好情况下，今年四季度养殖端或许会有提前抢跑卖猪的行为，价格冲高后会有回落风险。

　　17/ 油脂

　　——供应扰动仍存，油脂危中有机

　　整体来看，24/25年度全球植物油供应增幅不及需求增幅，供需小幅收紧。此外国际原油价格表现强劲及国内通胀预期，均利于油脂价格重心上移。品种上，棕油因为产地供需双强叠加极端天气扰动，供需维持紧平衡，而国内下半年累库幅度也有限，因此预计在三大油脂中表现最强。菜油面临除加拿大外的主产国全面减产的强现实，加菜籽丰产前景也存不确定性，同时全球需求仅小幅下降，供需同比收紧。但是国内下半年菜籽菜油供应压力仍存，因此表现将略逊于棕油。豆油受到全球供应预计连续两年增产以及国内三季度大豆大量到港的压制，表现在三油中最弱；不过美豆天气炒作仍有望给出阶段性走强机会。

　　18/ 鸡蛋

　　——供需双增，蛋价先扬后抑

　　2024年下半年我们预计饲料成本窄幅波动，养殖利润仍存，产能或难大幅去化，鸡蛋预计供需双增，蛋价波动重心抬升，先扬后抑。节奏上，三季度在产蛋鸡存栏恢复增长，歇伏期蛋率下滑削弱供应压力，叠加中秋需求提振，蛋价季节性走强；四季度10月新增开产蛋鸡同比转增，供应压力边际增加，需求阶段性转弱，蛋价承压，直至春节前备货需求增加，或带动鸡蛋翘尾行情。鸡蛋盘面兑现旺季预期，呈现近强远弱格局，等待旺季预期兑现后四季度合约（10、11）给出合理利润（饲料成本+1-1.1元/斤，4100-4200元/500千克）建议逢高做空套保。

　　19/ 豆粕

　　——天气扰动仍存，期价上涨可期

　　23/24年度南美大豆较上一年度大幅增产，进一步缓解全球大豆供需格局，供应边际进一步改善，且今年巴西销售进度偏快，短期国际大豆供应充裕，但美豆上市阶段南美供应量或略显不足。新作方面， USDA6月预估24/25年度继续维持丰产预期，当前美豆新作关键生长期的天气良好，优良率处于历史同期高位，丰产预期较强，进一步改善全球大豆供应，但今年7月逐步进入拉尼娜天气阶段，或对美豆单产产生不利影响，因此我们预估24/25年度美豆产量还存变数。国内方面，受全球供需改善以及国内进口榨利改善影响7-9我国大豆到港量稳中有增，但受7-9月大豆结转库存量偏大以及后期压榨利润较差影响下9月以后船期买船偏慢，三季度末大豆到港预计呈现下跌趋势，大豆逐步去库，10月中下旬后随着美豆新作上市到港，供应进一步改善。

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