从高频数据来看，经济增长的弱势延续至10月。尽管宽松政策推动房地产销售等需求面数据持续回暖，但向生产面传导机制并不顺畅，经济依然维持疲弱格局。根据六大发电集团日度耗煤量推算，发电量同比增速跌幅在10月进一步扩大，反应生产活动低迷。因此，我们预期10月工业增加值同比增速与上月基本持平，仍然不到6%。

实体经济投资意愿不强导致宽松货币向实体经济复苏的传导速度较以往明显滞后。6月以来，信贷与社融出现显著加速投放态势。6月至9月，社会融资总量平均保持了1574亿元的月度同比多增量。考虑到地方政府债务置换影响，广义社会融资总量月均同比多投放量达6160亿元。虽然货币政策宽松推动信贷与社融的加速投放，但实体经济尚未出现企稳迹象，宽松政策向实体经济传导效果明显滞后于以往。固定资产投资资金来源同比增速从7月的9.4%持续放缓至9月的6.9%，带动同期固定资产投资增速从9.9%放缓至6.8%。宽松货币政策传导滞后的主要原因是实体经济投资意愿不强。银行家调查指数显示3季度信贷需求再度显著减弱，当季贷款需求指数环比下降3.7个百分点至56.7%。贷款需求下降主要源自地方政府推进投资项目的积极性有限。审计署审计结果显示，6月投资项目实施进度明显滞后部分占抽样比例的21.5%，而8月这一比例已上升至40.5%，投资项目施工进展进一步放缓。而房地产销售持续回暖情况下，地产开发商投资意愿依然不强。房地产投资资金来源中来自银行贷款、销售回款等非自筹资金部分同比上涨9.0%。但同时，地产投资资金中开发商自筹部分却同比下降8.7%。表明开发商筹资和投资意愿也不强。

宽货币终向实体经济复苏的传导速度尚待观察。经济下行压力之下，货币政策持续宽松。在持续降准降息之外，继续通过地方政府债务置换、专项金融债、产业债发行加速等多种方式引导金融体系过量资金进入实体经济。10月地方政府债融资额为4823亿元，继续保持月均5000亿元左右的水平，而产业债月发行量同比增长一倍至1.25万亿元。同时，专项金融债拓宽投资领域，通过股权投资制造业、新能源等多个领域企业，发挥杠杆作用，撬动企业融资需求扩张。宽松货币最终将落实到实体经济，推动实体经济资金面持续改善，通过带动实体经济投资回升发挥重要稳增长作用。但这一转导会在多长时间内体现出来尚待观察。

消费品通胀继续放缓，工业品价格延续大幅通缩格局。猪肉价格回调带动食品价格下行，导致通胀压力从8月以来持续减缓。而小麦、玉米等粮食价格在近期出现明显下跌，粮食价格下跌一方面将直接导致食品价格放缓，另一方面作为禽类饲料原材料，将带动禽肉价格下降，粮价下行可能增加通胀放缓压力。在整体需求维持疲弱环境下，通胀将继续维持偏弱格局。我们预计9月CPI同比增速将下行至1.4%。而大宗商品价格继续下跌进一步加重工业品通缩压力，我们预期10月PPI将延续大幅同比下跌态势，同比跌幅较上月略有收窄至5.7%。未来几个月由于基数效应PPI跌幅可能继续有所收窄。

宽松政策将持续加码，推动经济企稳回升。经济下行压力之下，宽松政策将继续加码。继续多种方式引导金融体系过量资金进入实体经济，推动社会融资总量扩张，缓解实体经济融资难。融资瓶颈缓解将推动投资回暖，发挥重要稳增长作用。同时，积极的财政政策将继续发力，通过加大财政赤字以及与宽松货币政策相配合，推动经济逐步企稳。而决策层维持人民币汇率稳定意图不变，资本流出压力之下将不断通过降准补充国内流动性，预计四季度依然有可能进一步降准。

资料图

来源申万宏观，作者李慧勇、牟冰旋

预计10月CPI同比增加1.5%，PPI同比下降5.8%。从农业部批发价格和统计局50城市农副产品均价来看，10月份蔬菜、猪肉和蛋类价格均回落，瓜果价格略有上涨。秋季蔬菜传统旺季，天气情况适合蔬菜存储和运输，市场供应充足，且双节之后价格回落，蔬菜价格普遍下降。鸡蛋价格持续走低，与节后需求减弱以及供应充足有关。22省市生猪价格连续两个月下降，因前期利润高，养殖户出栏积极性提高，猪肉供给较充足，而终端需求平淡，对猪价带来下行压力。目前生猪存栏量环比增幅放缓，但同比跌幅仍在扩大。2015年9月份生猪存栏量环比增加0.6%，较8月份扩大0.1个百分点；同比减少11.8%，较8月扩大1.4个百分点。能繁母猪存栏量环比减少0.2%，跌幅较8月缩窄0.2个百分点；同比下降15.4%，跌幅扩大1.2个百分点。需观察后续需求的提升情况以及存栏量增加对猪肉价格的持续影响。

非食品价格方面，10月20日上调一次成品油价，国内主营油品价格有所上调，但油价下行压力对交通运输价格的有持续的向下带动作用，预计交通通讯及服务小幅下降；娱乐服务项目价格受假期影响预计有所回升，预计非食品价格环比增加0.18%。南华工业品指数持续回落，CRB指数同比下跌27.8%，较9月份跌幅缩窄3.0个百分点，且环比增加1.1%，是自6月份以来首次环比回升。主要产品价格同比跌幅有所缩窄，截至10月23日的月均钢材综合价格指数为60.14，而去年同期为86.33，同比下跌30.33%，跌幅较9月末扩大0.5个百分点；环渤海动力煤价格指数下降至384元/吨；WTI月均价格同比下跌42.5%至47.1美元/吨，跌幅缩窄6.1个百分点；布伦特原油月均价格同比下跌45.3%至49.9美元/吨，同比缩窄5.3个百分点。

预计工业增加值同比增加5.6%。铁路货运量和周转量减少，港口煤炭库存高企，电厂购煤意愿不强，从日均耗煤量来看，工业发电用煤需求继续放缓。10月份6大发电集团日均耗煤量为48.02万吨，降至50万吨以下水平，环比下降8.4%，同比大幅下降13.1%，跌幅扩大4.2个百分点；6大电厂库存约1356.38万吨，环比减少0.3%，同比下降5.1%。

从中游钢铁和水泥行业来看，钢铁生产下滑，水泥进入需求旺季，带动价格上涨但需求未有明显改善。全国高炉开工率自9月末开始持续降低，反映粗钢生产下滑。截至10月23日，全国高炉开工率已经降至78.7%，低于上月末3.3个百分点，低于去年同期10.2个百分点。10月份水泥受传统旺季带动，价格有所上涨，但需求并未有明显改善。10月下旬开始北方地区受到寒冷天气影响陆续停工，下游需求下降明显。

预计1-10月固定资产投资累计增速10.2%。受产能过剩拖累，制造业增速预计仍将下滑。房地产新开工有触底回升迹象，在销售持续回暖的带动下，房地产当月投资增速或略有改观，但累计增速预计仍将小幅下滑。今年930房地产新政的力度不及去年930新政，“银十”地产销售增速较低，不及预期，地产销售能否持续改善也有待观察。基建投资作为对冲地产投资下滑的抓手，在前期稳增长政策不断加码的基础上，或有小幅回升。政策性银行“第二财政”的作用加大。国开发展基金将专项金融债资金通过股权注资的方式对上市公司增资，可以撬动4倍银行资金，投入建设五大类和22个领域的项目，包括三农建设、城市轨交、中西部铁路、重大民生和制造业核心竞争力等转型升级项目。

预计10月份消费零售总额增速为10.9%。“黄金周”零售和餐饮企业销售额较去年同期增长11%，大众消费、信息消费、绿色消费、旅游休闲、文体娱乐等成为节日消费亮点，但零售业态日趋淡化。受节日和地产销售回暖的带动，房地产类消费将继续回升；成品油价格上调，石油及其制品类消费预计有所改善。

预计10月份内外需小幅恶化。当前我国内外需仍较为疲软，加上海外节假日订单因素扰动逐步消退，预计本月进出口数据压力仍较大。

10月难见起色，经济底部运行，保增长政策需多箭齐发。货币宽松将继续，双降之后还需要进一步降低企业融资成本，加大实体经济对资金的吸纳能力，引导资金进入实体经济。我们维持降息还有25个基点空间，降准100个bp以上的观点不变，央行将继续灵活运用各项货币政策为稳增长保驾护航。政策性银行“第二财政”的作用加大，可以撬动4倍银行资金，主要投入建设五大类和22个领域的项目，包括三农建设、城市轨交、中西部铁路、重大民生、智能制造、生态环保等。国开发展基金运用专项金融债资金通过股权注资的方式对上市公司增资，微观上有助于降低企业融资成本，宏观上有助于培育新的增长点，值得重点关注。我们此前一直强调稳增长中投资的重要性，预计地下管廊、水利环保、铁路轨交、新能源（充电桩、能源互联网）、京津冀、东北、新疆和西藏等有望成为保增长的重要领域。十三五规划将抓主要矛盾，人口＋对外开放是两大主线。人口方面包括一是大健康；二是大养老；三是二胎；四是脑科学规划（这是有可能媲美基因测序的又一伟大工程）。对外开放方面主要是提升开放水平，更大程度参与国际规则重建。

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