特约评论员 吴金铎

　　日元汇率再创新低。数据显示，6月28日，日元兑美元跌破161关口，创38年来新低。受美联储降息预期推迟，以及美联储与欧洲央行货币政策阶段性背离的影响，美元指数走强，亚洲货币尤其是日元承受较大负面影响。

　　6月27日，国际货币基金组织下调了美国GDP增速预测，同时警告“美国通胀仍然面临上行风险，美联储应该保持谨慎，至少等到2024年底才能降低政策利率”。尽管鲍威尔在最新一次议息会议强调“美联储不太可能加息”，但对何时降息仍然没有给与有效指引。市场对美联储的降息时点仍存在较大分歧。在此背景下，美元指数不断走高。数据显示，截至2024年6月26日，美元指数录得106.0545，较年初（1月1日）上涨4.67%。

　　另一方面，今年3月，日本央行将基准利率提高，同时结束了收益率曲线控制，然而，由于日本央行一直奉行口头干预，与此同时对日元空头的威慑力有限且行动不够果断，日本央行收紧货币政策对提振日元的效果非常有限。日本财务省数据显示，2024年4月26日至5月29日，日本政府外汇干预规模为9.8万亿日元。尽管日本央行干预意在抬升日元空头的成本，打击单边押注，但不够稳健的通胀和经济，仍然没有扭转日元贬值态势。

　　以BIS公布的双边实际有效汇率来看，2020年1月~2024年4月，实际有效汇率贬值幅度最大的有日元（贬值27.23%）、土耳其里拉（贬值20.97%）、俄罗斯卢布（贬值13.99%）。在全球范围内，2020年以来不仅是亚洲货币贬值，受美联储鹰派加息、疫情冲击以及2024年降息预期反复等影响，全球货币均不同程度受到影响，但整体上发达国家影响相对亚洲冲击更小。但值得一提的是，本次亚洲国家货币贬值程度还远不及亚洲金融危机时期。亚洲货币中的日元，无论是单边汇率，还是双边汇率，名义汇率还是实际有效汇率，均出现较大幅度的贬值。

　　日元为何出现贬值？除了美联储鹰派加息，以及反复的降息预期等推升美元指数之外，还有日本自身的因素。首先，日本通胀已达到2%的目标水平，日本央行结束了超级宽松的货币政策，但日本通胀继续抬升趋势仍然不稳定，这对提振日元作用有限。

　　理论上，结束超级宽松的货币政策该国汇率应该升值，但是，日本2024年解除超宽松货币政策以来，日元却仍在贬值。原因可能在于，日本债务规模庞大，日本非金融部门杠杆率过高，中长期耗损的日本信用使得日元贬值。日本央行数据显示，截至2024年2月，日本国家政府债务1305.77万亿日元，是2020年3月的1.17倍。另据BIS数据，日本非金融部门杠杆率已经高达399.8%（2023年9月数据）。日本央行提高利率和收紧货币政策，将增加日本的债务负担，而且，由于庞大的债务负担，使日本央行进一步提高短端利率的空间变得相当狭窄。于是，结束货币宽松给日元的正向提振作用，反而弱于庞大的债务负担给日元带来的贬值压力，使得日本央行结束超级宽松的货币政策反而出现日元贬值。

　　其次，短端利率上限提高之后，将传导到长端利率，这将使得日本与主要发达国家的利差水平收窄。于是，以往以低价借入日元购买海外资产的状况有所改善，有利于离岸日元的回流。但总体上，日本基准利率绝对水平相对于欧美仍然较低，国际资本流入日本以及离岸日元回流的幅度可能也相对有限。即使有回流，也可能股市、债市、楼市和汇市冷热不均。此外，日元贬值对海外投资者（包括日本股市）而言，具有汇率损耗。即使有锁汇或汇率套期保值，也额外增加了投资日本资产的成本。

　　再次，日本央行对汇率的干预效果十分有限。2022年9月22日，日本财务省通过买进日元、卖出美元实施了汇率干预，那是日本政府自1998年6月以来首次进行汇率干预。之后，日本央行还进行过汇率干预，但总体来看并未有效改善日元贬值的被动局面。再者，日本财务省公布数据，2024年4月26日至5月29日，日本政府外汇干预规模高达9.8万亿日元。此外，6月20日美国财政部宣布，再次将日本列入“汇率操纵监测名单”，这极大地削弱了日本央行的干预效果。

　　最后，日元作为国际储备货币，其避险属性因日元贬值地位有所动摇，这或进一步加剧日元贬值。根据国际货币基金组织的数据，截至2023年12月，国际官方储备中日元的储备总额为6528.97亿美元（美元计价），较2020年第4季度的峰值7153.47亿美元已下降约624.5亿美元。尤其是2022年第3季度，日元作为国际储备，其总量大幅下滑到约5601.12亿美元的规模，这与日元贬值有十分重要的关系。日元贬值加大了世界主要国家持有日元及相关资产的意愿，全球央行和机构投资者抛日元及相关资产又进一步导致日元贬值，形成负向循环。

　　综上所述，整体上，当前日元较大程度受制于美元走势。根据美联储议息会议和鲍威尔主席的讲话，美联储可能在今年稍晚开启降息，届时美元升值的压力可能有所缓解，扭转日元贬值的局面。再者，7月日本央行可能再次加息，从而提振日元。最后，6月24日，日本财务省副大臣神田真人表示，“日本政府已做好在必要时24小时全天候干预外汇市场的准备”，尽管日本当局鹰派干预的效果并不佳，但短时可能起到威慑空头的作用。市场也需要提防全球投资者对日元过于一致的预期带来的投资风险。