股指：弱复苏与政策博弈 短期注意回调

　　摘 要

　　1. 制造业PMI有走弱表现。5月31日国家统计局公布数据显示，5月我国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、51.1%和51.0 %，比上月分别回落0.9、0.1和0.7个百分点。

　　2. 地产弱势依旧，“517新政”释放宽松信号。5月17日央行连续发布三条通知，将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%、二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；同时取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。

　　3. 社融增速放缓，信贷需求不足。5月11日中国人民银行发布金融数据显示，2024年1—4月份，我国社会融资规模12.73万亿，去年同期15.75万亿；同比增长8.3%。新增人民币贷款7300亿元，去年同期7188亿。

　　4.整体而言，经济数据部分领域表现略不及预期，政策依然是偏宽松环境，股指期货中期仍持偏乐观看待，短期注意回调风险。

　　一、指数行情回顾

　　如图1所示，2024年5月份，上证指数高开低走，“五一”节后指数大幅高开，5月中旬一度上冲至3174.27点，较4月末上涨2.24%。但5月下旬受美联储货币政策会议纪要偏鹰以及国内经济部分领域表现回落的压制，出现较为明显的回落，并下破3100点支撑。资金面方面，截止到5月30日本月北上资金共计净流入165.78亿，连续5周净流入。

　　四大股指期货在5月份走势也均呈现高开低走之势。截至到5月30日IH、IF、IC、IM主力合约月度涨幅分别为-0.57%、-1.06%、-2.94%、-3.26%。中小盘指数期货跌幅较大，IM主力合约跌幅最大，相应的比价方面IH/IM、IC/IM在5月有一定走强。

　　二、资金与估值分析

　　如图3、图4所示，5月份北向共计净流入87.79亿，月末融资余额增加143.02亿。5月前三周北向资金有连续净流入，但是月末伴随着行情回落，最后一周大幅净流出56.6亿。5月份尤其是下旬之后，市场交投情绪较弱，如图3所示，以全A来看，成交金额基本处于9000亿水平下方，月末一周持续性缩量成交，拖累行情持续下行。

　　如图5-8所示，上证50、沪深300、中证500、中证1000目前市盈率分别为：10.47、12.02、23.14、37.64，标的指数除中证1000以外，其余指数均低于近5年平均水平。若以市盈率作为估值指标来看，目前大、中盘指数尚处于估值修复阶段，尤其是沪深300和中证500距离估值平均水平仍有较大距离。

　　三、制造业PMI回落，需求重回收缩区间

　　（一）制造业PMI重回荣枯线下方

　　5月31日国家统计局公布数据显示，5月份我国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、51.1%和51.0 %，比上月分别回落0.9、0.1和0.7个百分点。

　　从图9中可以看到今年前4个月制造业PMI有较为明显的修复，前两个月连续站上荣枯线，4月份虽小幅走弱，但仍处荣枯线上方，5月份这种短暂的修复表现，再次被打破，制造业PMI指数再一次重回荣枯线下方。

　　如图10所示，从分项上看，5月份生产指数50.8%，新订单指数49.6%，新出口订单指数48.3%，产成品库存指数46.5%，原材料购进价格指数56.9%，出厂价格指数50.4%。

　　5月份制造业供需两端皆有走弱表现，但生产端仍要强于需求端，生产指数50.8%，较上个月下滑2.1个百分点，虽有下滑却仍高于荣枯线上方，而新订单指数重归荣枯线下方，录得49.6%，同时新出口订单录得48.3%，较前两个月也是有明显走弱的。虽然5月份制造业PMI各分项大多数都是有所回落的，但是原材料购进价格指数却依旧强势，相较于上个月提升2.9个百分点，今年大宗商品尤其是工业原材料价格是有明显上行的，从某种程度上带动了制造业原材料价格的上行，同时原材料价格上升对产成品价格也有一定带动，出厂价格指数较上个月上升1.3个百分点，是自去年9月份以来首次站上荣枯线，但是其两者差距较大，或不利于企业效益持续恢复向好。

　　整体看5月份制造业景气度有所收缩，当然有部分原因是由于五一假期部分市场需求节前集中释放、地缘政治冲突对国际供应链和外贸的压制等因素，但是需求的走弱，以及成本端的持续抬升对制造业企业生产经营带来的压力或也应引起注意。

　　四、投资增速放缓，地产弱势依旧

　　（一）固定资产投资增速放缓

　　5月17日据国家统计局公布数据显示，2024年1-4月份全国固定资产投资完成额（不含农户）143401亿元，同比增长4.2%，前值4.5%。其中：民间固定资产投资完成额73913亿，同比增长0.3%，连续3个月呈现正增长的局面。

　　如图11所示，在2024年投资端增速相较于2023年下半年是有一定程度回暖的，尤其是2024年一季度投资端表现亮眼，并且2023年下半年一直处于负增长的民间固定资产投资，也于一季度呈正增长，伴随着民间投资增速修复，社会私营企业利润也有改善表现，1—4月份我国私营企业实现利润总额5448.0亿元，同比增长6.4%。今年两会中提到要“更大力度激发民间投资”、“着力稳定和扩大民间投资”、“实施政府和社会资本合作新机制，鼓励民间资本参与重大项目建设”。预计民间投资增速会在政策的加持之下有持续改善表现。

　　分行业看，1-4月份基建投资同比增长7.78%，前值8.75%；房地产开发投资同比下降9.8%，前值下降9.5%；制造业投资同比增长9.7%，前值9.9%。2024年初至今制造业投资增速表现亮眼，稳定维持在9%以上的增速，而基建投资增速略有放缓，但整体变动幅度不大。

　　（二）地产弱势依旧

　　今年1-4月，全国房地产开发投资完成额3.09亿元，同比下降9.8%，地产投资降幅仍然比较明显，且呈现逐月扩大的态势，需求弱仍然是地产面临的最大问题，地产行业去库存与风险出清仍处于进行之中。

　　如图13所示，从地产高频数据来看，今年1-4月份在地产行业再度走弱，各项指标均有不同程度下滑，其中新开工、施工、销售面积同比降幅基本均处于20%以上。具体来看：

　　1-4月份商品房新开工面积同比下降24.6%，商品房施工面积同比下降10.8%，商品房销售面积同比下降20.2%，商品房待售面积同比增长15.7%。其中新开工、施工、销售面积降幅进一步扩大，而待售面积持续增加，体现出需求不足仍是困扰地产行业的主要阻力，去库存、提振地产市场需求仍然是政策的主要抓手。

　　5月17日央行连续发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》、《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》、《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》三条通知。将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%、二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；同时取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。到5月底已有部分城市开始落实相关政策，如：上海住建委等四部门于5月27日联合印发《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，通知中调降了首套房、二套房首付比例、房贷政策利率下限，以及非沪籍购房所需社保或个税年限，对符合条件的“以旧换新”居民家庭给予适度补贴。除上海之外，目前已有包括：广东、广西、山西、湖北等10余个省份推出相应宽松政策。

　　近年政策对于地产的支持是具有持续性的，从“保交楼”、“延长金融支持房地产市场平稳发展”、“三大工程”、“三个不低于”政策等措施，到现阶段的“517地产新政”，政策端从行业去库存、化解房企风险、优化市场供应、提振市场需求等多个角度力求改善地产行业的颓势，目前看相关政策都在逐步落实之中，虽然目前看地产投资增速降幅仍呈逐月扩大之势，但伴随政策的逐步落地，需求端有望改善，虽说目前地产行业处于下行周期，短期内难以扭转，但在政策加持之下颓势改善、地产投资降幅收窄是可以期待的。

　　五、社融增量收缩，信贷表现弱势

　　（一）社会融资规模增量收缩

　　5月11日中国人民银行发布金融数据显示，2024年1—4月份，我国社会融资规模12.73万亿，去年同期15.75万亿；同比增长8.3%，增速较1—3月份回落0.4个百分点。4月份社融增量-720亿，去年同期1.22万亿，大幅走弱，且为2005年10月以来首次出现负增长。

　　如图14所示，4月份新增社融是要明显弱于季节性的。社融规模存量占比前三项分别为：人民币贷款、政府债券、企业债券融资，占比分别为：62.81%、18.22%、8.15%。4月份各分项新增分别为：3349亿、1707亿和-937亿。表现较弱的是政府债券项，虽然新增额表现上人民币贷款项、企业债券融资项均有收缩表现，但政府债券融资项回落幅度更大，去年同期4548亿，增量减少5485亿。不单单是4月，自今年年初开始，政府债券项较去年同期就有较为明显走弱，究其原因主要在于今年整体政府债券发行进度较缓、节奏不及去年。如图15所示，今年一季度地方政府债券发行额1.57万亿，去年同期2.1万亿。其中：一般债券5040亿；专项债券1.07万亿，均有不同程度回落。另外今年两会对于新增专项债政策目标为3.9万亿，但是截至一季度末仅发行了6341亿。

　　虽然4月份社融表现较为弱势，人民币贷款、企业债券融资项的走弱也反应当前社会主体的融资需求不足，但主要原因或是放缓的政府债券发行进度。5月13日财政部网站发布《关于公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》，明确了2024年超长期特别国债发行安排，5月17日开始首发，期限为30年，付息方式为按半年付息。后续超长期特别国债三大品种的发行周期从5月中旬一直持续到11月中旬。伴随着超长期国债的发行以及地方政府债券发行进度的加快，政府债券项有走强预期，社融也有望在其带动之下修复增长。

　　（二）社会信贷需求回落，银行票据冲量明显

　　据中国人民银行数据显示，2024年4月份我国新增人民币贷款7300亿元，去年同期7188亿，几乎持平。分部门看，居民贷款减少5166亿元，同比少增2755亿，其中，短期贷款减少3518亿元，中长期贷款减少1666亿元。企（事）业单位贷款新增8600万亿元，多增1761亿，其中，短期贷款减少4100亿元，中长期贷款增加4100亿元，票据融资增加8381亿。

　　从结构上看，居民部门信贷表现表现依旧弱势，除去今年一月份因春节因素引起的贷款需求前置，造成的信贷新增规模大幅扩张之外，近几个月皆弱于去年同期水平，在居民收入增速下滑以及地产行业不景气的背景之下，4月份新增短期信贷与新增中长期信贷双双负增长。

　　与居民部门相对应的是企业部门，从表观数据上看4月份企业部门信贷需求似乎是大幅向好的，明显高于近三年同期水平，但从结构上看却不是这样。企业部门新增信贷的大幅增长主要是依赖于4月份票据融资的大幅增长，新增票据融资规模占据企业部门新增信贷数额的97%。说明实体企业内生性融资需求修复仍然偏慢，商业银行由于市场信贷需求不足，票据冲量的情况较为明显。

　　六、股指期货观点总结

　　与一季度强劲的经济数据相比，5月份经济数据略有分化表现，部分领域表现较弱，如：地产、社融信贷等。另外消费、投资增速较4月份也略有下滑。同时5月下旬美联储公布的政策会议纪要显示，多位决策者担心通胀下降进展不足，认为“需要花更多时间才会有信心降息”，甚至一些官员表示若通胀加速上升或存加息可能。受此影响，市场降息预期再次遭受打压，也在一定程度拖累月末指数价格下行。

　　虽说5月份经济部分领域表现不强，美联储降息预期再遭打压，但是国内政策端依然是偏宽松的环境。伴随着央行“517新政”、以及财政部超长期国债等政策项目的逐步落地，国内经济领域的薄弱环节有望得以提振。因此，就期指行情来看，短期经济数据回落、市场资金交投情绪低迷，或会引起期指价格产生回调，但中长期角度来看，政策支撑仍然是存在的，中长期仍偏乐观看待。

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