冉学东

　　6月14日，30年期国债期货继续大涨，从6月3日开始，此轮国债期货的上涨仍然是比较陡峭的，各期限的利率下降仍然很快，尤其是短期的利率，因为长期利率受专家接受媒体采访观点影响，中间有过震荡，但是短期下滑曲线更加平滑。

　　当日，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债现券“240004”收益率下行0.8bp，报2.2910%，再度下破2.3%关口。30年期活跃券“230023”收益率下行1.2bp，报2.5120%。1年期的国债收益率是1.586%，2年期国债收益率为1.730%达到历史最低水平。而政策利率已经连续多月保持在固定位置，目前MLF的利率一直保持在2.5%，央行在公开市场逆回购的利率是1.8%。

　　由此可见，市场对于宏观经济未来预期偏弱，对目前通胀数据尤其是5月份的物价数据的解读是偏乐观的，也就是未来物价大概率仍然在低位。

　　最新的数据显示，5月份全国居民消费价格指数CPI同比上涨0.3%，环比下降0.1%。环比看，PPI由上月下降0.2%转为上涨0.2%，改变了前6个月连续下降趋势。其中，生产资料价格由上月下降0.2%转为上涨0.4%；生活资料价格下降0.1%，降幅与上月相同。

　　5月份拖累物价的主要还是食品价格。食品烟酒类价格5月同比下降1.0%，影响CPI下降约0.28个百分点。食品中，畜肉类价格下降2.2%，影响CPI下降约0.07个百分点，其中猪肉价格上涨4.6%，影响CPI上涨约0.05个百分点。但由于供应充足，牛肉及羊肉价格同比分别出现12.9%和7.5%的大幅下降。

　　猪肉价格的上涨部分对冲了食品价格的下跌幅度。据农业农村部监测，5月中旬以来，全国猪肉价格连续走高，6月份第一周，全国猪肉价格环比上涨4.7%，同比上涨15.3%。根据市场分析，未来猪肉价格还将上行。同时，前期部分公用事业价格上涨对整体物价的运行影响有限。

　　5月份的物价数据中最值得关注的是PPI，因为它是影响未来物价的基础因素。5月PPI环比上涨0.2%，同比下降1.4%，略强于市场预期，5月能源价格由于地缘政治风险有所弱化，石油等大宗商品下跌，但是以铜为代表的有色金属类价格在算力、芯片、人工智能等行业的旺盛需求预期下不断走高。国内工业品价格上涨主要是外部价格传导所致，去年基数明显走低，有利于今年同比增幅回升。

　　不过铜价在6月份已经开始见顶回落，而猪肉价格尽管在上涨，但是羊肉和牛肉却在下行，尽管去年的低基数未来还会继续几个月，但是对于物价的上涨影响仍然有限。影响国内需求最大的因素房地产的销售仍在下行，前期出台的降低首付比例，以及按揭贷款的降息等，目前看来在市场上尚未出现明显的效果。房地产的低迷，直接影响了居民的需求，从而进一步压低了物价的上涨动力。

　　未来物价上涨预期的下降主要在于实际利率。实际利率是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率，如果预期未来物价下跌，则在名义利率保持不变的情况下，实际利率就会升高，实际利率升高有两大影响因素，对外，哪一个国家的实际利率更高，则该国货币的信用度更好，热钱向那里走的机会就更高。对内，实际利率过高就会影响需求，人们就会减少投资和消费，更加压制物价。

　　但就监管认为，目前的利率下行过快，其理由是预期经济增长将会高于预期，物价也会从低位上涨，如果让利率过快下跌，机构大量投资长期国债，可能引发市场风险。有市场人士也认为，如果银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，央行应该会在必要时卖出国债。

　　不过在笔者看来，央行目前卖出国债的可能性不大，目前经济复苏的基础不牢固不扎实，尤其是房地产市场在经过前期一系列救市策略后，目前正是评估政策效果的时候，此时不宜出台紧缩政策。

　　同时金融市场仍然存在较高的降息降准预期。而正在推出的3000亿元保障房再贷款，本质上也是央行向市场注入基础货币，类似一定量的存款准备金率下调，这也是市场利率进一步走低的原因之一。

　　对于长期债券利率，市场仍然密切关注央行的态度，但是在资产荒仍然存在、通胀低位运行的态势下，长期债券利率上行的空间仍然比较低。