不能把央行买卖国债与海外央行实施的QE相混淆。央行买卖国债可以丰富央行管理流动性的工具箱，有效引导国债收益率曲线，使长债收益率与经济长期基本面更加匹配。

　　近两个月以来，央行多次表态对长期国债收益率的关注，尤其是近期随着超长期特别国债正式发行并受到追捧，关于央行是否会买卖国债的讨论，在市场上受到很大关注。

　　虽然根据《中国人民银行法》，央行可以在公开市场上买卖国债，但历史上央行买卖国债的情况并不多见。而海外央行在2008年金融危机后通过二级市场买入国债却很常见，而且持续购买规模巨大，被称之为“QE”。这一次央行如果买卖国债，体现的是怎样的政策思路呢？会对市场和经济产生什么影响？它与海外央行采取的QE有何不同呢？这些问题自然引起了市场的关注。

　　长期国债收益率受关注

　　年初以来，长期国债收益率出现了较为明显的下行，10年期国债收益率在4月23日下行至2.23%，创22年来新低；30年期国债收益率也一度跌至2.5%以下。即便如此，长债依然持续受到追捧。5月22日，30年期首只超长期特别国债“24特国01”上市交易，上午开盘后价格大涨25%，触发两次临时停牌。银行柜台端，5月27日，20年期超长期特别国债面向个人投资者发售，银行开售几分钟后额度便已售罄。

　　一季度中国经济增长是略超预期的，长期国债收益率为何却不断下行呢？中国建设银行金融市场部高级经理郑葵方认为，推动长债收益率较快下行的原因在于：一是因房地产市场拖累和风险暴露，市场对未来中国经济的基本面仍有担忧，预计利率在相当一段时间内仍处在下行期，因此采取长久期策略买入长债，可获得更多投资收益。二是虽然存款利率通过市场化调整机制跟随MLF、LPR利率多轮下调，但银行负债成本因定期化比重高而难下，加之信贷利率较低，因此银行尤其是农村金融机构积极买入10年乃至30年期超长债，以提高资产收益覆盖负债成本。

　　一季度，银行间债券市场20至30年期债券成交8.9万亿元，同比增长约5倍，其中，农村金融机构交易规模占银行间债券市场比重为为24.8%，较上年同期上升约10.5个百分点。

　　近期长期国债收益率的下行引起了央行的高度关注，央行对其的预期管理不断升温。在4月3日的央行一季度货币政策例会上提出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”4月23日，《金融时报》采访央行负责人指出，当前长债收益率点位核心是受供求扰动，未来伴随着超长期特别国债发行，长债收益率会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。并从风险角度提示交易者过度买入长债会加剧市场波动以及承担资产价格大幅下跌损失，对于银行和保险则易形成收不抵支的风险。

　　5月10日，央行在《2024年一季度中国货币政策执行报告》中用专栏的形式讨论了长期国债收益率，专栏指出，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。”央行预计，“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。”

　　5月17日，《金融时报》发文援引市场人士分析指出，“从近年市场正常运行情况看，2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间”。5月30日，《金融时报》再度发文指出，“随着近期央行多次表态，其在公开市场开展国债交易操作是双向的，并不是一味买入，也可以择机卖出，市场预期已经出现了变化。”

　　是公开市场操作，而非QE

　　央行买卖国债属于什么样的货币政策工具？根据《中国人民银行法》第23条“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具……在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇；国务院确定的其他货币政策工具。”

　　也就是说，央行在公开市场上买卖国债属于常规的公开市场操作，而公开市场操作本就是央行管理流动性的主要工具之一。过去一段时期，央行为了应对特殊的经济环境，创设了很多货币政策工具，反而让市场觉得公开市场操作是一种“新工具”。

　　国信证券经济研究所所长助理徐剑分析指出，央行的公开市场操作分为两种，一是央行直接向银行“出借”基础货币，二是央行从银行手中买走国债。公开市场操作是一种更为灵活便捷的常规调控流动性的手段，而在公开市场上买卖国债又是公开市场操作中更利于银行经营的一种手段，其作为优化资金供给结构的手段是合理释放流动性的手段。

　　第一种方法，即借出准备金，方法包括各种形式的广义再贷款，包括逆回购、MLF、PSL等，一般以国债为抵押，央行向银行出借资金，银行在规定期限后要还本付息。对银行来说，这笔来自央行的资金是有负债成本的，需要支付利息。

　　采用第二种方法，如果央行直接从银行手中把国债买走，银行拿到相应的资金，不仅可以免于支付利息，还不用考虑期限管理的问题，同时央行也达到了流动性投放的目的。

　　历史上，央行有过公开市场买卖国债的操作，但操作频率并不高。公开资料显示，2007年，为成立中投公司，财政部向中国农业银行定向发行了1.35万亿元特别国债，其后央行运用外汇储备向农行全额购买。在此之后，央行分别于2017年和2022年再度购入国债，均为2007年特别国债部分到期后续发的特别国债。

　　尤其值得注意的是，不能把央行买卖国债与海外央行实施的QE相混淆。欧美央行在2008年金融危机后普遍实施的量化宽松政策，是在实行零利率后，常规货币政策已经用尽，为了刺激经济只能大量印钞购入国债或其他资产，具有长期、定额、定量的特点。而且在实施QE后，这些国家的央行资产负债表会迅速扩张。

　　而在公开市场上买卖国债则完全不同，短期、灵活、双向的“逐步增加国债买卖”与“量化宽松”相比，是常规的调控流动性操作与非常规的刺激经济举措的根本性区别，二者无法等同。

　　央行在4月23日也指出，“一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的QE操作是截然不同的。”

　　可能的影响

　　通常而言，央行如果买入国债，国债收益率会趋于下降，市场流动性会增加；央行如果卖出国债，则国债收益率会趋于上升，市场流动性会减少。

　　招商银行研究院认为，回购交易的主要功用在于平滑短期流动性，现券交易则可更为有效地调节基础货币供应。在当前外汇占款占比下降、存款准备金率降至历史低位的背景下，现券交易的必要性和重要性提升。

　　一是可有效增加稳定的长期资金供给。2014年之后，央行主要通过创新型和结构性货币政策工具，并辅以法定存款准备金率的调节，来收放长期的流动性。但央行当前基础货币投放方式受到的约束正日益趋紧。一方面，常用的MLF、各类再贷款等工具的规模日益上升，久期偏短(以一年期为主)，大规模到期续作难度显著提升。另一方面，目前金融机构平均存款准备金率已降至7.0%，进一步降准的空间相较之前显著收敛。在当前政府债券供给上升的大背景下，现券购买可能成为央行投放中长期稳定资金的重要渠道。

　　二是可完善货币政策双向调控机制。央行在经济下行压力较大时购买国债“扩表”，一方面可形成基础货币投放支持实体经济修复，另一方面则可为未来可能的“缩表”储备政策空间。

　　三是可有效引导国债收益率曲线。中长期利率与企业和居民的投资性行为更相关，央行可通过影响国债收益率曲线的中枢和形态，更为有效地调节全社会融资成本，管理市场主体预期。历史上，央行未开展成规模的国债现券交易的一大原因是国债交易量偏少，交投不活跃，价格波动较大。而当前，随着中国国债规模显著上升，二级市场交易日趋活跃，央行现券交易的可行性已显著改善。

　　浙商证券也认为，相比现有的货币政策工具，央行从二级市场买卖国债的主要优势在于提高货币政策对市场利率曲线的传导效率。

　　对于未来债券市场的变化，郑葵方判断，鉴于央行多次警示长债利率过低的风险，机构做多长债的情绪将趋谨慎，10年期国债收益率当前在2.30%附近，预计未来底部跌破2.20%的概率很低，长债利率下行空间不大，机构的资产配置会逐渐向短债倾斜，导致期限利差拓宽。

　　但是央行通过公开市场卖出国债，会回收流动性，这是否会导致整体流动性趋紧呢？从近期央行的表态看，主要关注的长期国债收益率过度下行的风险，要平抑这种过度下行，央行可以在公开市场上卖出国债来施加影响。

　　目前中国经济仍处于疫后复苏阶段，复苏的基础仍需进一步巩固。4月底的政治局会议要求，“降低社会综合融资成本”。近期央行取消了房贷利率下限，因而整体贷款利率大概率仍会继续在下行。

　　央行对长期国债收益率的关切，可能主要是为了防止过度偏离产生的风险，而并非要对整体流动性进行收紧。浙商证券认为，长期国债的主要交易者是农商、基金，央行对农商的指引诉求核心是“中小行金融风险”以及要求其“回归主业”，对于基金指引诉求核心是防止“金融空转”以及“债市负反馈的金融风险”，对整体的指引诉求，则是长债收益率方向和幅度需要同经济基本面相匹配。

　　需要注意的是，央行如果通过卖出国债来影响利率，需要基于央行持有的国债情况，后续力度如何还需进一步观察。

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