单边：

　　我们认为，6月豆粕多空分歧仍较为突出，价格以高位整理为主。美豆来看，5月美农报告奠定美豆新作供应宽松基调，不过随着美豆新作种植进度推进，天气炒作窗口开放、新作产量忧虑开始升温，美豆期价1200平台支撑相对稳定。国内来看，进口大豆巨量到港预期开始兑现，豆粕供应端趋松预期不变，需求端，国内养殖业亏损现实仍限制饲料需求，供强需弱背景下豆粕库存压力仍将较为明显。对于后市，我们认为供应端压力存在后续释放预期，重点关注美豆种植期天气情况，关注09合约上逢高沽空机会。

　　豆粕2409合约参考区间3400-3800元/吨。

　　套利：

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：2409豆菜粕差预期将继续走扩。目标区间800-850。

　　五一节假期间，受巴西南里奥格兰德州暴雨影响，市场对巴西大豆产量受损的忧虑升温，带动美豆价格由1150平台迅速拉涨至1250关口附近，节后内盘豆粕跳空高开，价格中枢抬升至3500关口之上。月中5月美国农业部供需报告首次公布美豆新作产量预期，报告基调偏宽松，但利空对市场影响有限，新作种植期天气忧虑仍托底美豆价格。国内豆粕供强需弱的格局没有明显变化，6-7月月均1000万吨的大豆到港量以及油厂被迫开启高压榨进程的预期，使得进口大豆以及豆粕库存均出现底部拐点。市场交易主线仍在于对美豆新作产量的不确定性预期，豆粕主力价格3500关口支撑较强。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1

　　全球大豆供应——巴西暴雨影响有限，美农报告给出宽松基调

　　1）巴西暴雨影响相对有限

　　五一节假之前，南里奥格兰德州的大豆收割率为76%，据估测约有400-500万吨大豆尚未开始收割。据巴西国家商品供应公司(CONAB)4月份公布的平衡表显示，2023/24年度南里奥格兰德州大豆产量将恢复到2188.78万吨，产量占比将达到14.94%，受本轮暴雨影响，该州大豆损失在200-300万吨，约占本年度巴西大豆总产量3%左右，并未改变巴西大豆丰产的总基调，因此从产量角度来说，本次暴雨影响相对有限。但需要关注的是，虽然本次暴雨对巴西南部大豆实际产损的影响有限，但巴西南部主要港口里奥格兰德港的装运预计受到冲击，不排除出口装运的大豆数量减少或者船期延迟，从而使得部分大豆采购需求转向美豆旧作，使得美豆需求或提振库存压力缓解。本轮暴雨的冲击抬升美豆价格运行中枢到1200关口之上。

　　2）USDA5月报告利空

　　5月11日凌晨，美国农业部发布2024/25年度新作大豆供应预期，本次报告美国农业部对2024/2025年度美豆单产预期为52蒲式耳/英亩，高于市场预期，2024/25大豆产量预期为44.5亿蒲式耳，低于市场预期，2024/2025年度大豆期末库存预期为4.45亿蒲式耳，高于市场预期。根据USDA的数据预估，新季美豆产量维持丰产预期，产量有望达到历史第二高位。报告对南美大豆调整有限，小幅下修巴西大豆产量至1.54亿吨。

　　3）美豆新作种植进度良好

　　据USDA作物进展周报显示，美国平原的土壤表层及亚层墒情改善美国农业部作物进展周报显示，上周美国土壤表层及亚层墒情总体改善。截至5月19日的一周，美国全国土壤表层墒情短缺和非常短缺的比例16%，上周18%，去年同期26%；全国土壤亚层墒情短缺和非常短缺的比例为19%，上周22%，去年同期31%。

　　美国农业部作物进展周报显示，截至5月19日，美国大豆播种工作完成了52%，一周前为35%，上年同期为61%，五年均值为49%。大豆出苗率为26%，一周前16%，上年同期31%，五年均值为21%。

　　美国中西部适合农田作业的天数大多增加，有利于近期美国春播。其中，伊利诺伊州适合农田作业的天数为3.5天，上周2.3天，去年同期4.8天；印第安纳州为3.3天，上周3.3天，去年同期5.3天。衣阿华州为3.8天，上周1.7天，去年同期4.8天。

　　4）巴西大豆产量存在继续下调空间

　　巴西国家商品供应公司(CONAB)在5月报告中将2023/24年度巴西大豆产量预期调高至1.47685亿吨，环比增加0.8%。CONAB本月估计巴西大豆种植面积为4573万公顷，高于上月预测的4524万公顷，同比增长3.7%。大豆平均单产估计为3,229公斤/公顷，环比减少7.7%，同比减少7.9%。随着大豆产量上调，2024年巴西大豆出口预测值调高24万吨，从上月预测的9226万吨调高到9250万吨，比上年的创纪录出口量1.0186亿吨减少9.2%。2024年巴西大豆的国内消费量估计为5594万吨，高于上月预测的5588万吨，也高于上年的5559万吨。

　　2.2

　　全球大豆需求——美豆内外需求均强劲，巴西出口调增

　　1）美豆4月国内压榨强劲

　　美国全国油籽加工商协会(NOPA)周三发布的压榨报告显示，4月份美国大豆压榨步伐放慢幅度远超预期，因为压榨利润缩窄，加工厂季节性停工。NOPA会员企业占到美国大豆压榨量的95%左右。该协会报告4月份会员企业一共加工大豆1.66034亿蒲。比3月份创纪录的1.96406亿蒲减少15.5%，比2023年4月的1.73232亿蒲减少4.2%。报告发布前的调查显示，分析师们预计4月份NOPA会员企业的大豆压榨量为1.83072亿蒲，预测区间从1.7398亿至1.910亿蒲，中位数为1.841亿蒲。

　　2）美豆出口销售提振有限

　　截至2024年5月16日的一周，美国对中国（大陆地区）装出大豆0.72万吨；上一周对中国装运大豆7.24万吨；当周美国大豆出口检验量为18.41万吨，对华大豆出口检验量占到该周出口检验总量的3.92%。截止到5月16日的过去四周，美国对华大豆检验装船量累计17.19万吨。2023/24年度(始于9月1日)美国大豆出口检验总量累计达到3974.88万吨，其中对中国出口检验量累计达到2217.63万吨，占比55.79%。截至5月9日当周，美国23/24年度累计出口大豆3912.25万吨，较去年同期减少854.73万吨，减幅为17.93%；USDA在5月份的供需报告中预计23/24美豆年度出口4626.6万吨，目前完成进度为84.57%。

　　3）巴西大豆出口强劲

　　巴西全国谷物出口商协会(ANEC)表示，巴西5月份大豆出口量估计为1413万吨，高于一周前预估的1321万吨。作为对比，4月份大豆出口量为1344万吨，去年5月份为1443万吨。如果预测成为现实，今年头5个月的大豆出口量将达到5299万吨，高于去年同期的5141万吨。

　　三、国内大豆及豆粕基本面分析

　　3.1

　　国内豆粕供应——大豆将巨量到港，豆粕季节性累库

　　1）5-6月大豆到港月均1100万吨以上

　　海关数据显示，4月份我国大豆进口量857.2万吨，比3月份的554万吨增长54.69%，比去年4月份提高18.04%。2024年1-4月大豆进口总量2714.8万吨，同比去年减少79.7万吨。据Mysteel农产品团队对国内各港口到船预估初步统计，预计2024年6月1120万吨，7月1000万吨。24年5月份国内主要地区125家油厂大豆到港预估138.5船，共计约900.25万吨（本月船重按6.5万吨计）。

　　2）油厂压榨持续走高

　　4月随着进口大豆到港量持续上行，叠加巴西大豆易变质储存时间较短，油厂压榨开启季节性增加节奏。根据Mysteel农产品对全国主要油厂的调查情况显示，第20周（5月11日至5月17日）125家油厂大豆实际压榨量为189.33万吨，开机率为53%；较预估低4.38万吨。预计第21周（5月18日至5月24日）国内油厂开机率上升，油厂大豆压榨量预计210.32万吨，开机率为59%。

　　3）豆粕开启累库周期

　　随着4月下旬国内油厂大豆陆续到港，国内进口大豆库存及豆粕库存均出现底部拐点。据Mysteel对国内主要油厂调查数据显示：截至5月23日当周，全国主要油厂大豆库存为438.11万吨，较上周增加19.54万吨，增幅4.67%，同比去年增加43.55万吨，增幅11.04%；船期监测显示，后续进口大豆到港继续增多，在大豆集中到港情况下，油厂开机率将继续维持高位，预计6月份国内进口大豆库存将持续回升。豆粕库存为62.31万吨，较上周增加6.39万吨，增幅11.43%，同比去年增加40.69万吨，增幅188.21%。

　　3.2

　　国内豆粕需求——水产养殖回暖，蛋白粕需求反弹

　　据中国工业饲料协会数据显示，据样本企业数据测算，中国饲料工业协会微信公众号消息显示，据样本企业数据测算，2024年4月，全国工业饲料产量2423万吨，环比下降1.5%，同比下降7.9%。主要配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产品出厂价格环比呈下降趋势，同比以降为主。饲料企业生产的配合饲料中，玉米用量占比为36.5%，同比下降2.2个百分点。配合饲料和浓缩饲料中，豆粕用量占比为13.7%，同比下降0.1个百分点。

　　随着二季度的到来，国内天气回暖，水产养殖备货开始提上日程，预计清明节后三季度结束之前，伴随着水厂养殖逐渐进入旺季，菜粕需求端将获得持续性提振，支撑价格。截至2024年5月23日广西地区豆菜粕现货价差700元/吨，气温升高，水产养殖进入旺季，对菜粕的需求量提升，叠加华南工厂菜籽停机炒作，价格大幅上涨。目前豆菜粕价差整体偏小，菜粕替代豆粕性价比有限。

　　生猪养殖方面，规模场前期大猪集中出栏后，标猪供应多有控重；加之月内二育市场补栏情绪偏强，北方前期疫情受损区域上量节奏加快，东北、西北及南方区域标猪出栏、外调补给增加。后续高温天气持续，养殖端压栏增重意向有限，但随市场养殖盈利空间增大，养殖端连续降重出栏意向不足。

　　四、行情展望

　　4.1

　　单边走势提示

　　我们认为，6月豆粕多空分歧仍较为突出，价格以高位整理为主。美豆来看，5月美农报告奠定美豆新作供应宽松基调，不过随着美豆新作种植进度推进，天气炒作窗口开放、新作产量忧虑开始升温，美豆期价1200平台支撑相对稳定。国内来看，进口大豆巨量到港预期开始兑现，豆粕供应端趋松预期不变，需求端，国内养殖业亏损现实仍限制饲料需求，供强需弱背景下豆粕库存压力仍将较为明显。对于后市，我们认为供应端压力存在后续释放预期，重点关注美豆种植期天气情况，关注09合约上逢高沽空机会。

　　豆粕2409合约参考区间3400-3800元/吨。

　　4.2

　　套利机会提示

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：2409豆菜粕差预期将继续走扩。目标区间800-850。