5月期间国际大豆市场基本面整体维持偏弱运行，一方面美豆新作产地天气状况良好，新作生长前景整体比较乐观，另一方面，由于缺乏中国市场的采购支撑，新作采购进度创下历史新低，并且由于近期玉米种植进度偏慢，同时大豆状况有所好转，后续不排除出现玉米向大豆转换的可能，因此市场短期可能需要消化一部分面积增加的风险。而巴西市场方面，虽然基本面矛盾仍然存在，但是由于受到阿根廷豆粕出口冲击的影响，巴西自身豆粕出口及大豆压榨进度有所放缓，在减产背景推高大豆价格的情况下，压榨增速放缓有助于限制大豆价格的进一步走高。而阿根廷方面，近期压榨量的增加则主要是受到进口量增加以及压榨利润良好的影响，但农户实际销售进度仍然较差，因此我们认为国际市场虽然边际上有所转弱，但在阿根廷销售无法恢复正常的情况下，下方支撑仍然比较明显。

　　国内现货市场陷入供需两淡状态，基差、成交月内均呈现明显走弱状态，一方面前期油厂预售进度相对较快短期无卖压，另一方面远期看不到明显的采购增量，加之压榨利润亏损，市场预售积极性也不高；此外，随着近期大豆到港量的增加，现货市场累库表现比较明显，油厂压榨开工积极性较强，豆粕供应维持充足，而终端提货需求表现比较差，豆粕整体表现出比较明显的供过于求的压力。

　　菜粕市场整体呈现比较明显的供需分化状态，一方面，国际菜籽供应压力将逐步缓解，随着加菜籽与澳菜籽本身的升水被消化，未来加菜籽的出口将有望呈现明显好转，对中国进口成本以及压榨利润形成支撑。但另一方面，从国内状况来看，菜籽到港量较大，且菜粕需求仍然维持弱势，因此后续菜粕整体累库压力仍将相对较大。一、国际市场1.美国：旧作市场缺乏矛盾新季初期偏利空

　　美豆旧作市场缺乏大矛盾，虽然去年美豆出现较大幅度减产，但需求同样表现一般，市场整体以供需两淡为主，由于今年美国整体出口及预售进度表现都比较一般，因此当前供应方面维持宽松，5月以来，美国大豆产地基差一直维持低位运行，反应短期市场供应偏宽松的情况。整体来看，5月期间美国大豆出口表现尚可，其周均出口量基本达到40万吨以上中性偏高水平，虽然不及此前几年，但相较于去年已经有较大幅度改善，这主要因近期中国采购数量增加所致。但5月期间，美国压榨大概率偏弱，这表现为油粕需求转弱情况下，基差月差的快速上行，4月NOPA美豆压榨明显不及预计，在季节性以及停机影响的助推下迎来了3年的最低点，5月美国市场停机量继续增加，而在此期间国际豆粕价格一度快速上涨，这说明了油粕供应矛盾在此期间整体有所发酵。USDA在5月供需报告中未对旧作平衡表做调整，我们认为相对合理，按照当前出口增加而压榨减少的趋势来看，美豆旧作平衡表完成状况大概率良好，市场缺乏大矛盾。

　　相较于旧作而言，新作基本面矛盾明显偏空。其主要表现为种植量的增加以及出口销售的不及预期，具体来看，5月期间产地降雨量水平持续良好，各主要产区降雨加权平均量大约在2.82mm左右，高于上月的2.15mm以及历史均值的2.37mm，降雨量偏高可能会对作物种植有一定影响，这一点在作物播种进度中可以看到，但需要注意的是，由于本轮降雨本身并不是特别严重的过量降雨，因此对于作物播种影响比较有限。另一方面，降雨的丰沛给产区创造了良好的土壤墒情，利于作物初期生长及优良率的提高。此外，今年从产区的绝对气温来看，也较历史同期相对偏高，潮湿温暖的环境也更有利于作物的生长。截止5月26日当周，大豆播种进度52%，历史5年均值45.8%，出芽率39%，历史5年均值32.8%。

　　此外，需要关注的是，24/25年度美豆出口销售进度较慢，截止5月中旬，新作累积出口销售95.6万吨左右，远低于去年同期255万吨以及历史5年489万吨的平均水平，并且今年整体出口进度要低于18/19年中美贸易摩擦以及21/22年当时巴西大豆价格较高，国内进口难度较大的年份。从数据表现上看，美豆出口进度偏慢主要因中国采购美豆新作比较缓慢，其原因比较复杂，可能性也比较多，压榨利润不好是原因之一，近期大豆到港比较多也会影响，当然也包括其他相关因素。但我们认为，在巴西明年新作仍然预期丰产的背景下，如果国内压榨利润不好，中国采购动力不会太强。

　　整体来看，当前美豆新作市场矛盾仍然比较突出，供应面预期较好，而需求预期相对较差，如果后续天气升水因素不大且中国持续看不到太多的买船因素支撑，在此背景下美豆承压风险较大。2.巴西压榨增速放缓贴水短期回落

　　5月期间巴西贴水整体呈现冲高回落，这一方面源于雷亚尔汇率的大幅波动，另一方面也因今年南美矛盾的题材告一段落。产地方面来看，本月初市场普遍关注巴西南部地区的洪水影响，整体来看，近期的洪水带来了不小的减产以及物流压力。不过这相较于前期马州大幅减产带来的利多更多属于边际影响，直接提振效果相对比较有限。

　　需要关注的是，进入3月份以后，可以看到巴西压榨的同比增速明显放缓，这一方面源于去年压榨同比增速水平较高，另一方面也因豆粕出口与消费进度放缓所致。与之伴生的是1-2月期间，巴西豆粕需求(出口+国内消费)累积增加6%，但是进入3月以后，可以看到巴西国内豆粕消费及出口都呈现明显下降，根据官方数据巴西3月期间国内豆粕消费同比下降约18%，而出口同比下降1-2%，这可能与阿根廷大豆压榨量增加所致，另一方面也与去年本身巴西国内豆粕消费增量比较明显有关。另一方面，巴西国内豆油需求的确超预期，截止3月期间，巴西豆油表观消费同比增加28%，约52万吨，这与其国内生柴表观消费量的增加有较大关系，但是豆油出口下降比较明显，累积豆油总消费增加2.4%，累积增量仅10万吨左右。

　　按照此进度来看，巴西压榨量未来增速空间可能略低于此前预期，受此影响，巴西5月期间大豆出口量有所增加，不过需要关注的是，由于巴西今年减产的主要矛盾仍然存在，因此其底部支撑仍然比较明显。3.阿根廷进口增加助推压榨修复但农户卖货进度仍然偏慢

　　5月期间阿根廷国内天气状况整体偏干燥，利于作物收割推进。截至5月29日当周，阿根廷大豆收获完成90%，去年同期92%，5年均值96.8%，总进度虽然相对偏慢，但5月期间推进良好；作物生长状况方面，评级较差为30%(上周为28%，去年26%)；一般为48%(上周47%，去年58%)；优良为22%(上周25%，去年16%)，布交所在月内小幅下调了巴西大豆产量至5050万吨，但整体仍然维持在较高水平，供应面维持良好。

　　此外，阿根廷国内压榨明显有恢复迹象，1月以来，阿根廷压榨同比增速一直维持在30%以上，与之伴生的是豆粕豆油出口量的快速增加，1-4月期间阿根廷豆粕出口同比增速整体维持在46%左右，基本已经回归至历史正常区间。不过需要注意的是，阿根廷大豆压榨量增加并非完全因为国内供应的增加，而是由于压榨利润良好所激发的进口量的抬升。

　　当前阿根廷市场的主要矛盾仍然在于基本面虽然偏空，但农户销售持续看不到明显好转，当前市场累积销售进度仍然处于历史同期最低水平，并且从阿根廷农户的出口数据来看，4月期间阿根廷大豆出口仅16万吨，略高于过去两年，但仍低于历史同期50万吨以上的水平。大豆被更多赋予了较强的金融属性。在此背景下，可能阿根廷大豆对外销售压力会持续比较有限，这可能是对美豆以及巴西都支撑的主要印度。

　　二、国内市场1.现货成交转弱需求略有转弱表现

　　5月期间国内现货市场成交开始转弱，基差延续低位震荡。截止5月末，南方地区基差普遍在-100左右，北方市场维持在-70/80，华东地区月内低点也达到-180左右。各因素综合影响下，月内豆粕日均成交量下降至14.25万吨，低于过去几年历史均值水平，并远低于上一月的水平。豆粕成交量的快速下滑主要因前期油厂预售进度较快，当前基本没有卖货压力，同时远月方面油厂榨利亏损，买船进度仍然偏慢，因此成交也主要以现货为主。市场成交清淡，下游企业也主要以执行合同为主。由于市场基差本身预期偏弱，下游及终端在手货源整体充足，因此买货积极性也不高，豆粕现货市场更多呈现出供需两弱的局面。

　　月内油厂开机整体呈现明显恢复，预计本月压榨量将达到830-850万吨左右，同比增幅2-3%。压榨量快速增加一方面因为当前大豆到港量较大，市场普遍预估5月大豆到港量在1000万吨以上，另一方面因前期预售状况良好，油厂压榨利润也整体维持在较高水平。在压榨量快速增加的情况下，油厂表现出比较明显的库存压力，催提月内有所增加。近期国内需求表现整体尚可，一方面月内猪价快速上涨，受二次育肥的影响，但禽料与水产支撑表现较差，同时配方上看，由于豆菜价差维持在较高水平，豆粕需求表现比较一般。

　　2.大豆压榨利润好转盘面月差回落

　　5月以来，国内大豆压榨利润整体呈现好转态势，连盘豆粕豆油单边走势稍强于美豆，从涨幅上看，豆油涨幅相对较大，对压榨利润形成正向贡献。截止5月末，6-7月船期压榨利润基本已经全面转正，8月船期现货榨利也已有明显好转，月内油厂买船整体增加。由于5-6月船国内整体采购状况良好，海外整体缺乏太强的需求支撑，而同时巴西国内市场近期也在不断受到阿根廷以及美西市场的冲击，因此贴水最近有走弱迹象，在此背景下，预计压榨利润将有所好转，受此影响，盘面91价差呈现比较明显的回落。但是我们认为，从更远的月份来看，巴西国内本身的供应矛盾问题并没有完全解决，随着国内库存的不断消耗，对于美国市场的依赖度将不断增加，在此背景下，压榨利润可能本身好转空间也比较有限，甚至如果美豆遭遇天气影响，后续潜在的供应风险将进一步增加，刺激国内远期基差走强。当前国内油厂对采购远月船期一直比较谨慎，虽然5月末有少量成交10-1的头寸，但数量上看仍相对偏低，预计在6月期间远期头寸的缺口以及压榨利润的亏损将持续对豆粕远期基差及月差形成有力支撑。

　　3.海外菜籽价格整体企稳国内供应矛盾仍占据主导

　　我们认为海外菜系市场整体供应压力已经明显减弱，这其中包括了加拿大、欧盟以及澳大利亚地区，而作为国内菜籽主要进口国的加拿大基本面改善将对国内市场起到更明显的作用。整体来看，当前加菜籽产地生产状况良好，各机构对于加菜籽产量评估各异，但整体均是比较偏乐观的思路，其中加拿大统计局公布结果相对偏低，不过我们认为加菜籽新作产量的情况可能更多体现在远月方面，近端来看，加菜籽压力或将明显减少，这一方面源于加菜籽出口前景有所好转，可以看到前期作为加菜籽压力最大的澳大利亚近期菜籽涨价速度较快，而同时加菜籽前期价格偏低的情况下已经出口了较大部分的菜籽，因此加菜籽整体底部抬升比较明显。

　　但回到国内市场看，我们认为供应仍然在主导国内菜粕市场，一方面，可以看到未来几周菜籽到港量持续偏高，这显然会带来较大的压榨压力，在排除产地价格快速上涨的情况下，“洗船”风险较低，未来高供应仍然是定局；另一方面，国内油脂价格整体较高，尤其在前期欧洲地区菜籽面临减产的风险下，国内资金推涨菜油的积极性其实在明显增加，这会持续导致国内菜籽压榨利润良好，并推动买船积极性的提高。此外，从需求方面看，虽然在最近几周确实能看到菜粕提货量呈现明显增加，但是基本也只能维持在每周7万吨左右的水平，仍然处于中性偏低，未来一段时间菜粕大概率仍是处于深度累库的阶段。

　　第三部分综合分析&策略评估

　　5月期间国际大豆市场基本面整体维持偏弱运行，一方面美豆新作产地天气状况良好，新作生长前景整体比较乐观，另一方面，由于缺乏中国市场的采购支撑，新作采购进度创下历史新低，并且由于近期玉米种植进度偏慢，同时大豆状况有所好转，后续不排除出现玉米向大豆转换的可能，因此市场短期可能需要消化一部分面积增加的风险。而巴西市场方面，虽然基本面矛盾仍然存在，但是由于受到阿根廷豆粕出口冲击的影响，巴西自身豆粕出口及大豆压榨进度有所放缓，在减产背景推高大豆价格的情况下，压榨增速放缓有助于限制大豆价格的进一步走高。而阿根廷方面，近期压榨量的增加则主要是受到进口量增加以及压榨利润良好的影响，但农户实际销售进度仍然较差，因此我们认为国际市场虽然边际上有所转弱，但在阿根廷销售无法恢复正常的情况下，下方支撑仍然比较明显。

　　国内现货市场陷入供需两淡状态，基差、成交月内均呈现明显走弱状态，一方面前期油厂预售进度相对较快短期无卖压，另一方面远期看不到明显的采购增量，加之压榨利润亏损，市场预售积极性也不高；此外，随着近期大豆到港量的增加，现货市场累库表现比较明显，油厂压榨开工积极性较强，豆粕供应维持充足，而终端提货需求表现比较差，豆粕整体表现出比较明显的供过于求的压力。

　　菜粕市场整体呈现比较明显的供需分化状态，一方面，国际菜籽供应压力将逐步缓解，随着加菜籽与澳菜籽本身的升水被消化，未来加菜籽的出口将有望呈现明显好转，对中国进口成本以及压榨利润形成支撑。但另一方面，从国内状况来看，菜籽到港量较大，且菜粕需求仍然维持弱势，因此后续菜粕整体累库压力仍将相对较大。二、策略建议

　　1.单边：下方大方向仍有支撑，继续以低多思路对待

　　2.套利：MRM07/09价差扩大、M11-1正套、RM91反套

　　3.期权：以偏看多的衣领结构为主

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