冉学东

　　5月17日，作为1万亿超长期特别国债的400亿元人民币30年期特别国债首发，30年期利率定在2.57%，稍后将在银行柜台向个人投资者销售，场面火爆在预料之中。

　　此前，广东多家银行在柜台向个人投资发售的地方债就遭投资者疯抢，开售后短短1分钟内，就有多家银行表示全部5亿元额度已被抢购一空。这些地方债的利率并不高。广东地方债期限五年，票面利率为2.20%，略高于国有大行五年期定存利率，低于一些小银行的定期存款利率。

　　地方债在银行柜台被个人投资者热捧的原因一方面主要是目前存款利率一降再降，已经非常低了，同时安全资产是相对比较稀缺的，而地方债目前是中央政府信用，几乎是零风险。

　　政府债券的遭疯抢背后的宏观经济意义不可小觑，地方债和一万亿特别国债向个人投资者发行，将逐步减少地方政府存量债务，而地方政府最大的债主主要是银行，如果地方政府债务出现风险，则风险会转移给银行。

　　目前从个人投资者融资，则是一举多得的举措，一方面给个人投资者提供了一个投资理财的渠道，另一方面解决了地方债务的融资问题，更重要的是，银行信贷融资的功能一部分转移给债券市场，银行的债务进一步缓解的同时，解决了经济发展所需要的资金问题，并且还进一步发展了多层次的资本市场。直接融资进一步替代间接融资，这无疑是中国金融市场发展壮大的重要举措。

　　紧迫的问题，最近今年由于新冠疫情导致的“疤痕效应”，房地产和资本市场增长乏力，居民风险偏好降低，投资缺乏信心，企业和企业信贷需求偏弱，这导致这两年信贷和货币的增速下滑。

　　尤其是刚刚过去的四月份，信贷和M2增速下滑，社融和M1出现负增长。

　　4月新增人民币贷款7300亿元，与去年同期基本持平，这其中票据融资实现同比多增8380亿元，也就是说绝大多数信贷主要是票据融资。而新增中长期居民贷款收缩1670亿元，同比少增510亿元，当然主要是房地产销售低迷导致的。新增中长期企业贷款也走弱至4100亿元，同比少增2570亿元。新增短期贷款也转负，其中短期居民贷款下降3520亿元，短期企业贷款减少4100亿元，降幅均较去年4月有所扩大。

　　以上金融数据下滑，当然有统计、监管治理资金空转等等因素的影响，但根本上还是实体经济需求不足，尤其是企业投资意愿疲弱导致的。

　　根据国际经验，在居民和企业需求不足的时候，就要由政府信用加力，而目前我国中央政府的杠杆在国际上仍然处于低水平，财政的力度加大，来填补经济增长的空缺。

　　同时，我国的货币和信贷存量已经非常高，按照建行张涛的估算，截至4月末，社融余额389.9万亿元，M2余额301.2万亿元，信贷收支口径下的人民币信贷余额247.8万亿元，社融口径下的人民币信贷余额244.9万亿元，分别为2023年126万亿元GDP的3.1倍、2.4倍、2倍、1.9倍，而在2015年时，四个比值分别为2倍、2倍、1.4倍和1.4倍，货币与信贷的边际效果确实是递减的。

　　而在货币信贷存量放大的同时，居民存款增速一再创新高，今年前四个月居民存款住户存款增加6.71万亿元，而且绝大部分是定期存款，企业的存款大幅度减少，这些个人存款以定期的方式躺在银行账户上，如果银行不能通过期限错配的方式贷出去，银行的净息差下降压力会进一步放大。

　　政府债券的发行方主要是国家和地方财政部门，信用最高，风险低，成本低。同时，财政面对的是个人投资者，银行存款绕过银行直接给了财政，银行在这里收到的主要是销售手续费收入和债券投资收益，这部分业务属于表外业务，不占用资本金，成本很低，风险较小，这就让银行从庞大的资产负债表中摆脱出来，银行也顺势发展了投行业务。