期债丨Q1货币政策执行报告的新信号

　　期债市场五一节前快速回调，于节后第一周有所反弹企稳，此后进入宽幅震荡格局。近期央行公布2024年一季度货币政策执行报告，结合特别国债发行计划及4月金融数据，市场投资者对货币政策后续节奏、“资产荒”格局演绎的预期有所调整。

　　5月10日，央行发布2024年一季度货币政策执行报告，与2023年四季度货币政策执行报告相比，一是对经济形势的判断偏乐观，基调和主要描述与4月中央政治局会议保持一致。货币政策执行报告对经济运行态势定性为“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征”、“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”，明显较去年四季度的内部形势分析更为积极乐观，对外部环境“全球经济复苏动能分化，发达经济体货币政策调整、地缘政治冲突等不确定性”亦由去年四季度的“上升”调整为今年一季度的“依然存在”。

　　二是对货币政策进一步宽松的必要性表述偏中性。一方面，报告在货币政策趋势章节未直接提及“运用好利率和存款准备金率等政策工具”或“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”的表述，而强调“加强政策协调配合”。另一方面，报告新增将通胀目标作为货币政策目标之一的直接提法，首次提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，同时强调“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。4月CPI同环比回升，略超预期，亦强于季节性。从环比看，食品市场供应总体充足、价格继续环比下跌但降幅收窄，受小长假期间出行增多影响，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格均由降转涨，受国际金价和油价提振，国内食品和汽油价格环比继续上涨，而家电、汽车价格持续走低，说明消费延续结构分化的复苏特征。我们认为货币政策取向维持积极未改，但不会大水漫灌，更注重政策实施的有效性，并配合财政政策形成政策合力，暗示货币政策前瞻性大幅宽松的必要性实质在降低。

　　三是对货币政策进一步宽松的可行性表述偏关注风险。一方面，对汇率的篇幅有所增加，且重提“坚决防范汇率超调风险”，说明在今年初以来人民币汇率再度承压的背景下，汇率压力对货币政策的掣肘再度显现。另一方面，报告将“促进社会综合融资成本稳中有降”更一步细化为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，多次强调“引导信贷合理增长、均衡投放”，强调“避免资金沉淀空转”，明确提出高息揽储问题。4月社融信贷数据出现“异常”，新增社融首次出现负值，新增人民币贷款大幅回落，居民端新增贷款同比多减，企业短期贷款同比多减，中长期贷款持续同比少增，除了季节性因素及基数作用外，更多为叫停“手工加息”等“防空转”导向下信贷“挤水分”的结果。在此金融答卷下，央行货币政策执行报告在《专栏1信贷增长与经济高质量发展的关系》中论述了实体企业潜在的“空转”风险，表示当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题，坚持了对信贷总量合理增长、均衡投放、盘活存量、提高效率的导向。

　　四是重点回应长期国债收益率问题，体现政策一致性。报告在利率改革段落强调“发挥中央银行政策利率引导作用”，同时再次删除了“市场利率围绕政策利率波动”，暗示MLF作为中期政策利率对市场利率的引导作用或在下降。同时，报告新增《专栏4如何看待当前长期国债收益率》，明确表示“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动”、“今年计划发行的政府债券规模不小，发行节奏还会加快，债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，做出“防范投资行为过于短期化可能带来的损失”风险提示。该专栏与此前央行有关部门负责人媒体采访稿内容不谋而合，体现了政策预期的稳定性。

　　5月13日，财政部发布《关于公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》，宣布在5月-11月发行20-50年期超长期特别国债，其中5月发行计划为5月24日首发20年期特别国债、5月17日首发30年期特别国债。随着地方债发行提速和超长期特别国债发行方案公布，利率债供给压力从潜在风险变为现实，关键变量为央行对流动性呵护的态度及力度。

　　整体来看，我们认为货币政策积极取向未出现方向性变化，但全年政策空间或收窄，货币政策单独、前瞻发力的必要性有所下降，节奏以配合财政发力为主。基于地方债、特别国债预计在二、三季度发行提速，央行在二季度开展年内第二次降准操作概率较大，全面降息具有不确定性，更多货币政策空间的打开需要看到基本面新的变化或新的政策信号。本周前两交易日，市场仍在消化金融数据不及预期并观望本周MLF报价及周五经济数据的公布，市场情绪有所回暖。但目前利率已处历史低位水平，对货币政策持续宽松已有充分预期，货币政策预期的边际修正，以及利率债供应从潜在风险变为现实，均会对期债行情产生扰动。我们维持上周观点，认为期债市场将布局箱体震荡格局，建议对前期持仓逢高部分止盈，策略由中长线转为短期波段交易。

　　*以上内容选自2024年5月15日刊登于《期货日报》的《收益率单边下行驱动不足》

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