2024-05-08 06:59:01 证券时报 
　　证券时报记者 贺觉渊 郭博昊

国债既是核心金融产品，也是财政筹资工具。自中央金融工作会议提出“充实货币政策工具箱”以来，人民银行已多次释放将在二级市场开展国债买卖操作的信号，财政部亦明确将在中观机制上支持央行国债操作。这对财政与货币金融政策的协调配合力度提出更高要求。

受访专家学者认为，央行在二级市场开展国债买卖将有助于熨平短期流动性波动，充实基础货币投放和货币供应调控机制，也将更好发挥国债收益率定价基准作用。同时，央行参与买卖国债也对国债市场的深度与价格形成机制提出更高要求。财政端有必要进一步优化国债发行期限结构和发行节奏，并考虑超长期特别国债发行与央行操作相互配合。未来，财政与货币金融政策还可在更多领域协力完善金融市场建设。

央行“有买亦有卖”

长期以来，海外主要经济体央行的操作为“央行购买国债”赋予了双层含义。一种是央行在二级市场买卖短期国债，实现对流动性的回收和投放，并以此调整银行间市场的短期利率，确保短期市场利率围绕政策利率上下浮动；另一种指向部分欧美央行采取的量化宽松（QE）政策，即大规模购买久期较长的国债等资产，在超常规增加基础货币供给的同时压降长期利率。

从央行近期表态看，未来将开展的国债买卖操作显然属于前者。央行有关负责人不仅强调我国将“坚持实施正常的货币政策”，还明确指出开展国债操作将会是“双向的”，与部分海外主要国家的货币当局的QE操作“截然不同”。野村中国首席经济学家陆挺在接受证券时报记者采访时指出，以常规方式买卖国债更多将期限相对较短的国债作为交易品种，央行“有买亦有卖”。市场机构则普遍强调，在央行拥有正常货币政策操作空间的情况下，不存在超常规实施QE的可能。

推进利率市场化改革、疏通货币政策传导机制是央行长期推进的任务之一。受访专家学者认为，当下央行将国债买卖纳入货币政策工具箱，旨在进一步提升金融资源配置效率。央行可以在二级市场实时买卖国债，通过在日内增加买卖规模和频率，精准调控银行间流动性，并避免再贷款等工具大规模到期续作时的扰动。

今年待发行的国债、地方政府债券和超长期特别国债规模较大，政府债券集中发行可能带来流动性冲击。中信证券宏观与政策首席分析师杨帆在研报中指出，央行在政府债券集中发行期间购买国债可以投放基础货币、平衡供求关系，从而减轻对流动性和利率的冲击。

“一国央行若不持有可交易的无风险债券，就难以通过市场化的手段灵活调节流动性，这是现代央行操作的基本原理。”陆挺称，即使从我国利率市场化的角度出发，也应该认真考虑在央行资产中逐步增加一定比例的国债。

优化国债

发行期限与节奏

国债具有主权信用和利率基准作用，国债市场在金融市场中居于核心地位。中关村互联网金融研究院院长刘勇在接受记者采访时表示，央行开展国债买卖将有助于提升国债市场的活跃度，进一步推动金融市场的深化和完善。

随着央行深入参与到国债买卖中，其对于国债收益率曲线的影响力也将增强，利率传导机制也将更加畅通。但若央行在缺乏足够活跃度的国债市场开展大额买卖，也可能导致国债收益率波动。

历史上，央行曾在1997年尝试国债买卖操作，但受限于市场深度、广度不足，很快便中止。时至2024年，我国国债市场经过长足发展，市场规模已居全球前列，为央行参与国债买卖提供了空间。在此时点，央行参与国债买卖带来的增量需求，也与中央财政通过加杠杆优化中央和地方债务结构的政策取向相契合。

不少专家强调，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，避免市场利率大幅波动。目前，中国国债的发行期限主要集中在3个月至10年期，而超短期、短期和超长期国债的发行规模有限，后续央行在二级市场买卖短期国债或受到制约。

在陆挺看来，加大国债发行规模，同时搭配好国债久期，将有利于市场形成较为完整的无风险曲线。

“财政部是国债的供给端，从具体机制来看，财政端可以通过调整国债的期限结构、发行节奏等，以配合央行买卖国债的操作。”上海国家会计学院金融系主任叶小杰对记者说，近年来我国短期国债发行量较少，而长期国债发行量较大，国债的期限结构不均衡，财政部可以适当增加短期国债发行量。

随着央行参与国债买卖，协调国债发行节奏和货币政策操作，也将成为财政与货币政策配合的一项难点。招联首席研究员、复旦大学金融研究院兼职研究员董希淼告诉记者，适时调整国债或者特别国债的发行节奏可进一步影响基础货币投放，进而对经济活动产生影响。

“从宏观经济调控的角度，央行在公开市场操作中将适时增加国债买卖，财政部门也需要根据经济发展走势确定国债的发行规模和时机，优化国债发行机制。”上海交通大学财税法研究中心副主任王桦宇告诉记者。

政策协同

不止于国债买卖

考虑到当前央行的货币政策工具箱依然丰富、政策空间较为充足，而国债市场的深度和价格机制仍需不断完善，市场普遍认为，央行即使重启在二级市场买卖国债，短期内也不会大规模买卖。不过，央行或通过买卖国债来应对今年至未来几年发行超长期特别国债带来的流动性冲击。

在2007年，央行曾买断财政部向农业银行定向发行的1.35万亿元特别国债，并持有至今。目前，年内待发行的超长期特别国债尚未公布发行方式。在受访专家学者看来，通过财政部在一级市场定向发行超长期特别国债，并由央行在二级市场购入，能够有效避免特别国债对资金面的挤出效应。“采取定向发行方式的政策衔接会更加顺畅，而且历史上也有过成功案例。”叶小杰说。

刘勇表示，可以预见，财政政策和货币政策将围绕央行开展二级市场国债买卖操作，配合更加紧密，意味着财政部门与金融系统可以在更多方面完善金融市场建设。

在近日财政部党组理论学习中心组的署名文章中，在中观机制上强化财政与金融政策的协调配合，不仅包括支持央行开展国债买卖操作，还要“研究扩大政府债券柜台销售品种和规模”、“完善境外主权债券发行长效机制”。

刘勇认为，扩大政府债券柜台销售品种将拓宽政府债券的投资者基础，满足投资者多元化的投资需求。完善境外主权债券发行长效机制可以吸引更多的国际资本流入我国，推动金融市场的国际化进程。“这些领域都离不开财政和货币金融领域的政策支持”。

王桦宇表示，柜台债券是拓宽居民投资渠道的重要机制安排和我国多层次债券市场的重要组成部分。未来，有关部门需要进一步引导和规范银行优化相关产品和服务，通过线上线下等多种渠道为投资者开立柜台债券账户，为投资者提供债券买卖与托管、做市、担保品管理、清算结算一体化等更加便捷高效、灵活多元的综合性理财服务。