4月下旬以来，生猪期货盘面整体呈现出一轮比较大幅度的调整，但回归现货市场，产业端变化更多表现在近端压力的增加而非产能的大幅调整，或者说市场上现货端的变化尚不足以引发预期的快速转向。那么盘面的下跌是否代表猪价上行周期已经就此出现转势？本报告将重点对此进行讨论。

　　我们认为，由于生猪样本分散且参与主体在价格和利润面前行为差异较大，往往难以有效统计准确的存量与流量数据，因此价格对于交易者的说服力远高于供需数据本身。受最近几年来国内防疫能力的不断提高以及生猪生产性能快速提升的影响，市场一直对产能去化信心不足，相较于潜在的看涨预期，市场更多以交易现实为主，从交易上来看，过早给出上涨预期往往难度较大，需要更多充分的证据验证产能去化。因此在交易的过程中，也是更多以现货检验为主。

　　年后期货远月的上涨一方面因为年前盘面的非理性回落，另一方面也因为商品猪与仔猪价格上涨超预期，导致市场对减产的担忧得以放大。因此，4月下旬以来价格的回落更多导致预期出现调整，即一季度期间价格的上涨更多受压栏影响而非疫情导致产能去化的影响，受此影响，盘面大幅回吐升水造成近远月合约的双双回落，其中远月跌幅更加明显。

　　我们认为4月份现货价格回落深度有限，这一定程度反应了1-3月价格上涨更多因供应减少所致，也间接反应了疫情的影响，但这仍然需要5月份体重进一步去化后在价格反应上的确定。而实际上疫情对于一季度的影响更多表现为“稳价格”，即消化过剩产能而非实际产需缺口，未来缺口则更多反应在2季度末至3季度。因此从去年去年产能去化的结果来看，期价的下跌并不代表预期的转势。

　　风险：生猪生产性能存活率超预期消费严重不及预期一、商品猪价作为疫情的先行指标年后生猪市场以交易预期为主

　　自2018年以来，非瘟疫情的常态化使得产业应对的方式开始明显增加，非瘟也逐步由难以防范的高致死疾病转为季节性地域性较强的猪病，每年冬季以及梅雨季节北方和南方疾病的交替出现已经使得养殖主体积累了丰富的防疫经验与产能恢复方法。过去几年中，不乏疫情发生后产能快速修复的案例。因此，即使去年时常可以看到疫情相关消息，但市场关注度整体不高，且更多当做季节性疾病处理。期货盘面特征也更多表现为，去年11月以来，虽然疫情一直呈现扩散态势，但是LH2409合约仍然一直呈现下跌状态，加之次年成本重心下移，市场套保积极性远高于交易疫情升水的积极性，期价从18000附近一路下跌至15700。

　　然而，年后以来，生猪期货09合约开始呈现快速上涨状态，不仅收复前期17950的前高，更是一路扶摇直上达到18650的高点，累积涨幅达到18%+，且盘面走势十分平稳。在基本面并未发生太大变化的情况下，交易逻辑切换的滞后的确令市场表现困惑。

　　我们认为这主要是因为国内生猪产业仍然处于分散状态，市场信息通常不透明，即使对小范围做深度调研仍然难免“一叶障目”，有限的调研数据并不能完全说明当前生猪实际存栏状况，因此对于价格的判断作用仍比较有限。相较于众多的不确定性，生猪市场其实很多时候也更习惯于交易近端预期而非长远预期，即使在交易长远预期的情况下也更多通过现货来验证产能，因此整体操作滞后保守。

　　年后商品猪价格上涨是较为重要的前瞻性指标，从前期产能数据来看，今年一季度生猪的供应量直接对应了去年3-5月份能繁母猪存栏以及7-9月份仔猪的存栏数据，3-5月能繁存栏同比增加2.3%，并且由于性能的改善，仔猪存栏同比增幅更加明显。因此，在纯线性推演的角度来看，没有疫情影响的情况下，今年1季度生猪出栏量会维持相对偏高水平，并直接表现为生猪偏弱的状况，而且需要关注的是，对比去年来看，去年一季度期间，屠宰企业冷藏企业冻品库存增量较多，而今年不增反减，因此从纯前瞻性数据来看，去年一季度价格应当大幅高于今年一季度，今年1季度仍然是供需过剩的阶段。但最终结果来看，并非如此，今年生猪价格不跌反涨且绝对价格与去年相差不大，并且仔猪价格也呈现快速上涨状态。

　　一季度价格反季节性、反预期上涨较大程度的说明了供应端的减少，而这其中的减少可能更多是受疫情影响，因此市场在发现疫情影响的情况下，开始更多布局远月09的头寸。这也反应了一季度生猪市场更多以商品猪价作为领先指标，更多以交易预期为主。二、4月下旬期货的回落受现货影响但更多反应预期修正

　　我们认为一季度官方数据更有代表性，多数资讯机构对一季度生猪出栏量的评估增幅在10%-20%甚至更高，这显然无法解释一季度价格偏强的问题，这可能是由于资讯机构样本以规模企业为主。相较于此，于四月初公布的统计局数据显示一季度生猪出栏同比下降2.2%，以及一季度定点屠宰企业屠宰量累积同比增加7%的数据更接近价格反馈结果(定点屠宰企业增量可能要考虑屠宰产能集中度的提高，因此倾向于7%的增幅或高于全社会屠宰量增幅)。那么回溯往前来看，由于此前母猪量和仔猪量相对较大，一季度出栏增量不及此前产量增幅可能受两方面影响：其一，去年四季度疫情受损，其二，可能是因为压栏惜售所致。由于疫情是未知数，因此我们可以更多通过出栏体重进行大致推算，当前体重最大的困难点在于各机构对于体重增幅评估差异极大，几家资讯公司中，涌益对生猪体重的增幅表现最明显，这可能是因为样本所致，一季度以来，累积增重大约在6公斤，按照每天增重0.9-1公斤左右的量级来进行推算，那么纯线性评估的话，1季度总共压栏7天，相当于总出栏天数的7-10%左右，剩余的2-5%则更多是因为疫情影响所致(去年7-9月仔猪同比增幅-一季度出栏减幅约为12%)。那么站在全国范围来看，商品猪可能还是受到了一定影响。不过由于绝对数据没有太多参照性，因此我们更多以价格来进行倒算。

　　由于大猪在夏季高温天气消费较差，因此按照产业习惯，通常会在7月前进行一轮降体重，由于今年生猪压栏较往年更加提前，因此，可以看到今年整体是以高体重状态进入降重期，因此我们认为近期价格的下跌既在预期内，也是验证前期压栏幅度的重要途径，如果价格回落幅度深，那么说明前期价格上涨受压栏影响更大，受疫情影响更小，反之则反然，疫情占据主要因素。因此4月下旬的跌价期其实更多在交易预期的兑现状况，因此4月下旬期货的回落不仅是现货的下跌，同时也是预期的修正。这也解释了为何在现货回落的过程中，盘面远月跌幅更大，与实际市场交易的逻辑也存在很大联系。三、5月现货变化仍然是主导预期的重要因素

　　整体来看，4月以来大体重猪源去化仍然不充分，因此我们预计5月上旬期间产业仍然面临一定的降体重压力，这也是一季度涨价带来的“副作用”。另一方面，根据三方机构所统计的数据来看，5月份集团生猪出栏压力仍然相对较大，涌益环比增2.89%，同比增10.76%；钢联环比增5.1%，同比增6.08%；卓创环比增7.73%。这与此前仔猪数据推演结果存在较大差异，这可能是受到两方面影响：一是样本偏差，即三方机构仅统计了规模企业所包括的样本点，但是对于散户的出栏状况没有考虑，去年疫情导致散户减量比较多；另一个是企业压栏较多，当前仍然没有去化。由于散户、二育等数据仍然难以统计，因此仍然需要价格来进行验证。因此我们认为，相较于4月份来看，其实5月份本身的不确定性其实相对更多，后续现货仍有可能是主导预期的重要因素。

　　综合来看，我们认为4月下旬价格的回落主要是受到预期调整所致，但大方向不至于导致预期出现转向，主要有几方面原因：

　　首先，今年一季度价格的上涨已经一定程度反应了去年四季度疫情所带来的的不利影响，我们认为，去年疫情与往年较大的不同之处在于其所处的背景，去年四季度疫情所处在的时期是产业持续亏损后所发生的，虽然疫情本身带来的影响并不比往年高，但是在持续亏损情况下，疫情的叠加会导致生猪产能去化加快，因此其本身是产能主动和被动去化的叠加，而非单纯的被动去化；

　　其次，从4季度降体重对于价格冲击的检验来看幅度并没有异常放大。4月末以来，生猪出栏体重已经开始见顶，转而言之，4月全月基本可能都是在降体重的过程中，但这仅导致价格出现了4毛钱左右的下跌，其直观的感觉是1季度猪价的上涨本身可能并不是完全依靠压栏所致。不过这还要继续观察5上旬的情况，一方面因为大猪并没有去化干净，另一方面也因为集团企业出栏量略超预期，与去年11月仔猪数量还有较大差异。不过我们倾向于不至于太过担心，因为完全站在规模企业状况来看，其市场份额的提升是具有持续性的。

　　此外，当前仔猪价格整体还是维持在相对偏高水平，虽然今年1季度仔猪价格本身不及去年，但是今年整体市场贸易量更大，且下游对于仔猪补栏也更谨慎，而且仔猪价格强势持续性也高于去年，这其实一定程度反应了仔猪供应的问题，因此在价格不出现明显崩塌的背景下，生猪价格预期仍然不容易改变。

　　最后，我们认为需要关注的是，1-4月份生猪出栏所基于的产能更多在去年3-6月份，当时本身能繁母猪产能整体处于高位，前期所淘汰的能繁也更多以低效能繁居多，但是从去年下半年以来能繁产能去化速度明显加快，换而言之，2季度下旬至3季度本身所处在的基数不同。疫情对1季度商品猪的影响更多表现为“消化过剩供应”而非实际缺口，而对于能繁的影响则是有可能造成后续供应的缺口，当前盘面的回调远不至于导致市场趋势的转向。

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