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　　纯碱期货在3月底开启一波上涨之后，节前在2300附近反复测试压力和支撑，本文站在供需和估值逻辑角度演绎纯碱后续价格可能的走势，认为纯碱基于目前的供需现状去突破2300困难很大，除非发生供应端的极端扰动，短期纯碱价格预计在2300下方震荡整理，中期继续夯实前期震荡区间(1700,2300)。

　　报告摘要：

　　1、期现劈叉的原因：距离交割月时间长，预期先行造成期现劈叉。目前盘面主力博弈的焦点在09合约上，也就是传统的检修季合约，供应端集中度较高，一点小故事都会引发行情的剧烈波动。

　　2、本轮上涨的主要动力：供应端扰动不断+下游备货。今年供应端检修都是比较分散的，本月也有几个。需求端玻璃目前在地产疲软的带动下，刚需补库，临近五一假期，下游开始积极补库。

　　3、估值角度：地产终端需求承压，产业链负反馈依旧存在。3月地产数据公布：竣工累计同比下降20.7%，当月同比下跌22.11%。终端需求地产依旧处于底部，产业链利润传导存在堵点，负反馈压力较大。

　　一，期现劈叉-预期先行，背靠氨碱法成本线附近下游适量补库

　　现货市场维稳：供应端目前周度产量在73+万吨，需求端浮法和光伏玻璃维持稳定，光伏日熔量突破10万吨，浮法在终端需求疲软的影响下，开工有所下滑。现货市场目前比较稳定，下游刚需补库为主，节前少量备货。

　　期货市场预期先行：09合约本就是旺季合约，寡头产业很容易在检修季的时候释放利多消息，控制库存，拉高盘面出货。在经历2309合约逼仓之后，玻璃厂后续备货周期都在上涨，上周玻璃厂库存目前在30+天左右，均处于安全库存，但是下游还是会背靠氨碱法成本在盘面上少量储备虚拟库存，应对之后可能来临检修季缺货的情况。

　　基差走弱，卖出套期保值的好时机：09合约连续上涨，但现货目前正常走货，价格维稳在2050附近，基差开始走弱。按照氨碱法生产企业的生产成本来看，目前在期货盘面上去卖出套期保值是个不错的选择，即在期货盘面上锁定利润。

　　二，供需驱动-大厂轮流检修，需求端光伏二季度投产预期打满

　　供需现状：4月检修涉及产能高达620万吨，需求端浮法补库+光伏投产

　　1、4月检修的装置很多，今年大厂轮流检修，4月检修的产能高达620万吨，占全国总产能的17%。5月目前只有3家企业公布了检修计划，涉及产能260万吨，唐山三友是氯碱检修，只影响一点纯碱的产量，这里就没有放进去了；

　　2、行情的启动在3月底，我们通过重碱供需能够看出(蓝色虚线框)供需偏紧的格局在3月底4月初，加之下游五一节前补库的驱动，引发了本轮行情的启动，表现在库存结构上是重碱库存的去化。

　　3、需求端，浮法玻璃的拉动作用逐渐减弱，后续光伏玻璃将成为拉动行情的主要驱动因素。目前浮法玻璃的日熔量为17.46万吨，距离2021年17.5万吨高位只有一步之遥，加之地产在底部后续对纯碱需求的增量可以忽略不计。但光伏玻璃依旧在投产周期，所以后续其价格的变化和纯碱的关系会更紧密。

　　后续供需演绎：前期驱动因素逐渐弱化，价格陷入震荡偏弱走势

　　1、后续大产能的装置检修时间都是错开的，整体来看2季度检修量损失有限，基本能够达到周度产量70万吨+的量级，加之目前2300的价格下游玻璃厂是抵触的，在这个价格附近，海外的纯碱也更有优势，据悉，伊朗碱厂领导下月主动来华洽谈长期供应事宜；另外，美国碱也在寻求长期合作的客户洽谈长期合作协议，并有计划来华进行调研；从供应端扰动看，5月份的扰动要大大小于4月份，检修涉及的产能也小于4月，很难进一步驱动价格上涨；

　　2、需求端，目前五一节前备货基本完毕，后续的补库的话很难驱动行情了。之后唯一剩下的驱动就是光伏产能扩张了，据悉二季度或有两条浮法玻璃产线(共1200吨日熔量)存在放水冷修，但光伏玻璃2季度有15条产线(总16900吨日熔量)计划点火，仅1条800吨产线存冷修预期，因此预期2季度重碱需求存在增量预期。从目前玻璃价格上看，企业冷修的意愿是比较强的，算上光伏冷修的量，2季度还有1.5万吨的日熔量，拉动纯碱周度需求量2.4万吨。

　　3、从需求端来看，光伏的预期基本已经Price in在盘面价格，后续关注投产预期和预期差之间的博弈。

　　三，估值驱动-下游负反馈压力较大，价格上方空间不大

　　估值现状：终端地产竣工开始转弱，产业负反馈压力较大

　　本周氨碱法盘面利润为323.11元/吨，环比上涨140元，联碱法(双吨)利润590元/吨，环比上涨151元；下游玻璃盘面利润本周在纯碱大幅度拉涨下，有所恢复，三种生产工艺的环比利润均上涨，天然气亏损168元，煤制利润232，石油焦利润316元。终端3月地产竣工累计同比下降20.7%，当月同比下跌22.11%。高频的商品房成交面积数据显示30个城市商品房成交面积环比还在转弱，同比也是下降的。

　　后续估值演绎：上游逐步让利，达到产业链的平衡

　　1、地产竣工转弱：纯碱在产能大扩张之后还能实现300多的利润，玻璃目前盘面利润依旧比较可观，但下游地产2024年明显竣工开始下滑，在地产投资和销售都没有转好的情况下，竣工只会越来越少，玻璃本就是用于竣工阶段的，终端需求疲软，必然会见压力给到纯碱。

　　2、光伏产能扩张压力大，利润被压缩：近年来随着国内光伏产业的大扩张，加之海外一直针对中国新能源企业进行制裁，从光伏玻璃的价格来看，2024年的价格中枢低于2023年，在下游行业产能和需求没有完全发挥出来的时候，光伏玻璃目前面产能过剩的困境。

　　四，总结：价格上方压力较大，后续行情震荡和震荡偏弱的概率较大

　　综上所述，本文从期现劈叉，供需和估值三个角度演绎了后续行情可能的方向，认为短期2300附近的价格上方压力是较大，行情中期陷入震荡或者转跌的可能性较大，长期来看纯碱在检修季炒作完毕之后，价格依旧围绕氨碱法成本线附近震荡整理。但还是要关注检修季供应端扰动的可能性。

　　风险点：供应端扰动；宏观政策刺激等；

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