［编者按 近期，国际金价的大幅上涨引发了市场对其背后真实逻辑的深度探讨。自3月以来金价不断攀升，超越了10％的涨幅，迫使分析者质疑以往依赖的传统模型。面对真实利率变化不大而金价却大幅上涨的局面，分析框架似乎遭遇了挑战。］

　　［在10年期国债名义利率相对稳定而通胀预期大幅抬升的状态下，隐含通胀预期的真实利率实际是下行的，因此也能解释包括黄金、白银、铜等在内的有色金属价格的大涨。］

　　自3月以来国际金价大幅突破上行，短短1个半月的时间价格涨幅超过10％。回溯行情，此轮价格上涨中，传统的真实利率变化不大，使得市场发现这一过去10多年运行有效的分析框架似乎失效。

　　市场开始尝试寻找更有效的框架来分析金价，比如全球央行增持推升金价、地缘政治冲突推升金价、美债规模失衡推升金价，以及美元信用崩溃推升金价等。市场尝试用更长、更宏大的叙事逻辑来解释金价。

　　笔者看来，这些叙事逻辑从分析角度都言之有理，但是框架过于宏大，这些逻辑适用于从布雷顿森林体系解体后的任何时点。而事实上，在上述时点入场，黄金价格通常会经历50％以上的回调，依靠这些逻辑较难落实在交易层面。

　　相对来说，笔者依旧认同真实利率框架，只不过目前真实利率的计算框架是名义利率减去通胀，在通胀没有大幅走高的情况下，看似此框架失效。但是如果我们把真实的“通胀”换成“通胀预期”，那么很多事情就能解释通了。

　　本轮行情的起点在于今年3月美国纽约社区银行巨额坏账导致的银行业二次危机，虽然最终影响不大，但是受此影响，国际金价终于突破了2020年疫情防控期间创造的2075美元/盎司的历史高位。

　　随后，美联储官员在强劲的劳动力市场数据的印证下，多次谈及了降息的延后，但是贵金属价格似乎脱离了美联储高利率的压制，展开了一波上行。

　　在能源价格上行的背景下，能源类消费者物价指数（CPI）由负转正，叠加服务业通胀持续高位，整个CPI数据反弹。而随后巴以冲突的升级，又进一步推升了原油价格的上涨，以及对金价进一步上涨的预期。

　　本轮通胀上升最初的导火索就是俄乌冲突导致的能源危机。回顾20世纪70年代，美国经历的三轮大通胀也都是由于中东战争引发的油价飙升，再向商品价格传导的。而在当下，类似的情景似乎再现。因此，相信市场上聪明的资金开始忽视美联储降息与否转而开始关注再通胀的逻辑。

　　在10年期国债名义利率相对稳定而通胀预期大幅抬升的状态下，隐含通胀预期的真实利率实际是下行的，因此也能解释包括黄金、白银、铜等在内的有色金属价格的大涨。

　　当然以上都是笔者事后的分析，在事情发展的过程中如何提前感知预期的变化呢？其实从美联储降息概率的变化及通胀数据中还是能够看到一些蛛丝马迹的。

　　原本市场的预期是名义利率的下降叠加通胀的回落，而现在的预期是名义利率小幅下行（一次降息），通胀预期抬升，导致真实利率的下行。如果按照此交易，我们交易的不是降息数据本身数值的变化，而是对于数值变化的预期。

　　类似于2015年12月美联储第一次加息前市场更多交易的是加息，而在美联储宣布加息后，市场关注的是加息是否能够持续，一旦加息不能持续，金价就会出现反弹，而不是加息下金价的回落。最终，2015年12月的那次加息时点成为2008年金融危机以来金价最低点。

　　展望后市，通胀预期可能随着个人消费支出（PCE）物价指数、非农等数据的公布而更加高涨，而美联储更为保守的发言也将使得整个真实利率继续下行，因此笔者判断，在美联储真正降息前，贵金属价格存在走高的可能。也可以关注PCE、CPI数据走高下金价的反应，来印证笔者分析的逻辑是否合理。