经历了三年的低迷，房地产行业似乎没有企稳迹象，根据统计局数据，2023年商品房销售面积创下2012年以来新低，销售额创下2016年以来新低，而2024年前两个月销售面积及销售额继续下降幅度均超过20%，行业寒冬看不到曙光。

　　而寒冬之下，考验的是房企的韧性及生命力，洗牌之后，部分头部房企暴雷出局，市场逐步出清，行业集中度明显提升，高质量发展的房企不仅实现了收入增长，同时也实现了盈利提升，且大幅优化财务结构。2023年，港股内房股均已公布年度业绩（恒大延迟发报），整体表现尚可，部分房企盈利亮眼。

　　观察到，港股统计的16家房企合共营业额2.13万亿元，同比还增长5.13%，增长标的有11家，占比68.8%，合共净利润254.14亿元，处于盈利的有9家，占比56.3%。不过如若算上未发财报的房企，如恒大，上半年亏损额就超过了300亿元，则行业整体仍处于亏损状态。

　　相比于A股，港股内房股整体规模显然要偏大，业绩表现也超过行业水平，得益于大部分房企的防守性经营以及精细化管理，实现财务的稳健以及经营效率提升。比如华润置地（01109），2023年收入2511.37亿元，同比增长21.3%，规模稳居前三，股东净利润313.65亿元，同比增长11.65%，为行业最高水平，且一直保持盈利。

　　恒大是第一个倒下的行业龙头，但龙头洗牌绝不止于恒大。万科作为行业龙头，在2023年业绩表现并不佳，实现收入4657.4亿元，同比下降7.56%，股东净利润121.63亿元，同比下降达46.4%。近期该公司还爆出债务违约，今年3月，穆迪宣布撤销万科Baa3发行人评级，授予公司家族评级Ba1，并将万科所有评级列入评级下调观察名单，市场担忧该公司存在暴雷可能性。

　　实际上，内房股防守性经营策略主要有两点：一是降低负债水平，调整负债结构，并谨慎拿地扩张；二是提升去化率，以及存货周转速度，留有大量充裕现金流，以备银行及供应商催债，满足短期的负债支出。其实房企一直都在做降杠杆，行业整体的负债水平已降至80%以下，但仍有部分房企深陷债务风波。

　　2023年，板块统计的标的整体负债率为73.9%，低于行业水平的有四家，分别为万科、华润置地、龙湖集团及中国海外发展，其中中国海外发展负债率仅为57.4%，最高的为融创，为91%。在有息债上（银行借款），整体有息债率降至18%，万科、华润置地及中国海外三大龙头分别为14.9%、13.1%及17.9%。

　　“账上有粮”才有保障，2023年经统计的内房股中，华润置地现金等价物最多，为1126.75亿元，其次后四名分别为中国海外发展、万科、绿城及龙湖，现金等价物分别为1056.29亿元、969.43亿元、697.58亿元及592.24亿元。值得注意的是，融创中国及富力地产现金分别为70.56亿元及17.27亿元，另外恒大于上半年现金有40.47亿元，均低于百亿元，抗负债风险能力较弱。

　　不过“账上有粮”并不能坐枕无忧，如上文所言降低负债水平，这实则更多的是偿还有息债，将有息债降至现金能力可承受的水平。2023年，仅考虑银行借款，融创中国的有息债（短长期银行借款）最高，为2778.34亿元，其中短期债高达1812亿元，是现金的25.7倍，参照恒大，该公司经营处境岌岌可危。

　　万科在2018年就提出了“活下去”的口号，然行业风险以及难有消化的债务正吞噬财务稳健性。2023年该公司有息债达2235.37亿元，仅次于融创，其中短期债435.73亿元。以净现金来说，该公司与融创净现金分别为-1265.9亿元及-2707.8亿元，均低于行业整体水平，这也佐证了机构下调万科的评级。

　　统计的内房板块（不包括恒大及碧桂园）平均现金等价物481.6亿元，净现金-713.7亿元，这两个指标均优于行业水平的标的包括华润置地、绿城中国、建发国际以及中国海外发展。其中建发国际净现金是板块唯一为正的标的，为220.85亿元，其财务非常健康，短期负债仅有59.22亿元，为现金的10.93%。

　　当然，部分龙头房企拥有大量应收款及存货，比如万科，2023年存货有7070亿元，应收款有3297.8亿元，分别占比总资产高达47.13%及21.98%。这两个指标未来均可带来现金，但一方面存在存货跌价及应收款的减值损失，这对公司业绩带来显著不利影响，另一方面考虑到行业风险，存货周转周期长，对短期债务无异于望梅止渴。

　　2024年行业依旧“相当严峻”，根据克尔瑞的数据，2024年一季度，中国房地产销售持续承压，百强房销售额近腰斩。实际上，政府在供应端及需求端都有出台相应的刺激政策，比如需求端地方解除限购等，但对购房刺激微乎其微。第二季度预计也不容乐观，同时，海外房地产也面临着同样的窘境，这也进一步加大悲观预期。房子难卖回款周期长，中短期内，盈利改善及降低债务仍是房企活下去的两大战略。

　　最后来到二级市场，行业寒冬岂有完卵，2023年内房板块跌幅高达34%，连续四年下跌，累计跌幅超过70%，个股方面，大部分房企四年下跌幅度超过80%，其中龙头万科于2023年市值缩水了52%，四年缩水75%。不过仍有部分房企相对抗跌，比如上文谈到的华润置地、绿城中国、建发国际以及中国海外发展四家，2023年受行业不可抗因素下跌，但四年韧性明显，其中华润置地仅下跌12.5%。

　　在估值上，目前板块PB值平均为0.44倍，负债较高以及处于爆雷边缘的房企估值缩水严重，比如融创，市值仅有79.8亿港元，PB为0.1倍。华润置地及中国海外发展PB分别为0.42倍及0.33倍，随着行业集中度提升，高质量发展的优质龙头房企将获得更大的市场份额，估值也将迎来修复。