本文主要对近期纯碱市场运行情况、期货价格的抗跌性背后原因和纯碱短中期趋势进行分析展望。

　　近期纯碱价格下跌后趋稳，市场具有明显的抗跌性，即使库存增加、远兴报价下滑等利空频发，纯碱期价仍然持稳运行。其背后的原因包括期货略贴水现货、成本支撑较强、显性库存增加缓慢、市场博弈激烈等。随着国内库存持续增加，短期纯碱价格仍面临一定的下探压力，预计4月价格有一定的下探空间，重碱现货价格或下探1700元/吨附近，期货主力合约SA2409或跌破1700元/吨支撑，价格低点或在1600-1650元/吨。更长远来看，年内纯碱价格反弹窗口或在二季度末和三季度初，主要驱动是夏季检修、下游补库和跌价后的出口增加。检修结束后纯碱市场将回归供应过剩的局面，价格下行压力依旧。

　　行情展望：

　　综合纯碱供需变化和市场博弈，建议投资者坚持 “成本线下不追空、利润攀升不追多”原则，在氨碱成本下方可择机短多，利润大幅上升后可择机沽空，并严格止损。短期观望为主，关注价格大幅下挫后买入SA2409机会。建议下游企业在价格跌破氨碱成本后可适当增加原料库存或在盘面进行买入保值，锁定原料采购成本；上游企业等待大幅反弹后进行卖出套保，以锁定现货利润。

　　风险提示：

　　夏季检修不及预期、宏观走弱等。

　　一、纯碱价格抗跌？

　　近期盐化工产业链的相关品种纯碱、玻璃、烧碱表现弱势，玻璃年内跌幅超过20%，春节后一路下跌几无像样反弹，临近交割烧碱期价快速下跌超10%。与烧碱、玻璃的流畅下跌行情不同，近期纯碱价格呈现出明显的抗跌特征，一季度主力合约SA2405跌幅近10%，但下跌过程并不流畅。一季度SA2405最高涨至2166元/吨，最低跌至1751元/吨。1月上中旬SA2405自2044元/吨下跌至1808元/吨；1月中下旬SA2405自1808元/吨反弹至2166元/吨；1月下旬至2月下旬SA2405自2166元/吨下跌至1751元/吨；3月上旬SA2405自1751元/吨反弹至1969元/吨；3月中下旬SA2405自1969元/吨下跌至1770元/吨。4月初SA2405再度反弹至1850元/吨附近。

　　仅看期货端，2024年一季度纯碱期价确实表现出较强的抗跌性，尤其是在产能、产量均大幅增加的背景下。但从现货端看，2024年一季度纯碱现货价格跌幅明显。一季度沙河和湖北现货价格均从2800元/吨下跌至1900元/吨，跌幅900元/吨，跌幅32%。现货更多地反应了纯碱基本面从供应偏紧转向供应过剩的趋势，期价因此前计价下跌预期较多、盘面大幅贴水现货而表现出抗跌性。

　　二、纯碱价格为何抗跌？

　　此前市场对于2024年纯碱价格下跌有充足的预期，但近期产量大幅增加、进口增加、库存上升、远兴现货价格下跌的多重利空影响下，纯碱期价仍未跌破前期的重要支撑，SA2409甚至连涨5日。多头底气究竟何在？或许有以下几个方面的原因。

　　期价持续贴水现货，临近交割月现货价格持稳提供支撑。自2023年以来，纯碱多数时候都呈现期货贴水现货、远月贴水近月的结构，核心原因是期货计价远兴能源低成本的天然碱投产对市场的冲击。因纯碱现货和期货价格波动剧烈，其价格一个月能上涨或下跌数百元/吨，年初纯碱现货价格在2800元/吨的时候，期货主力合约SA2405仅2000元/吨，市场已计价后面5个月纯碱现货价格下跌800元/吨的预期。一季度纯碱价格下跌900元/吨，跌幅略超过期货计价的跌幅，但当前主流重碱现货价格在1800-1900元/吨，临近交割近月合约有较强的期现回归需求。故近期现货价格持稳，期货SA2405合约围绕1800元/吨窄幅波动。

　　显性库存增加速度缓慢。近期纯碱总库存持续增加，但显性库存（上游、交割库和下游库存）增幅逊于预期。1月初至3月末，国内纯碱上游库存自34万吨增加至83万吨，交割库库存自1万吨增加至11万吨，下游浮法玻璃企业原料库存天数自15天增加至17天。简单测算可知，上述三类显性库存从年初的87万吨增加至3月末的154万吨，共增加67万吨。根据平衡表测算，1-3月国内纯碱总库存增加约137万吨，和显性库存增加的67万吨有较大差距，或是因为光伏玻璃企业、轻碱下游同样进行了补库且未纳入统计、部分贸易商进行了囤货操作。3个月内纯碱有两波10%以上的反弹行情，价格上涨阶段中下游补库增加，库存自上游转移至中下游，使得显性库存增加幅度小于市场预期。需注意的是，当前国内纯碱上游的92万吨库存中，有超一半的库存集中在西北、西南两家企业，其余碱厂库存水平不高，大幅降价的动力不足。

　　成本支撑较为显著。近期纯碱供应过剩趋势明显，总库存持续增加，但价格跌势放缓，05/09合约均在1750附近暂时企稳。此前几次纯碱期价跌至1700-1750附近均企稳反弹，市场形成了较好的默契：空头到此价位主动平仓、多头抄底进场。究其根本，2023年下半年和2024年前2个月纯碱边际成本最高的氨碱法平均生产成本在1700元/吨附近，在上游库存没有大幅增加的背景下，现货价格跌破成本的动力不足，故每次下跌触及氨碱成本后跌势都出现了放缓。即使近期氨碱成本下移至1600-1650元/吨，市场的思维惯性仍使得前期的1700附近支撑显现。

　　夏季检修将至，市场预期有所改善。纯碱行业素有夏季检修的惯例，一方面是出于安全考虑，夏季气温高，高负荷生产隐患较多。另一方面，出于企业经营、人文关怀等考虑，企业在气温最高的时候进行检修并形成了传统。根据数据统计，2018-2023年国内纯碱7月产量较7-8月的月均产量均值平均降幅为6%，8月平均降幅为5%。历史数据显示，价格下跌的夏季检修规模明显高于价格上涨阶段，2022、2023年夏季纯碱价格均明显回落、夏季检修的产量降幅较大。当下国内纯碱价格持续下跌后接近部分高成本企业的生产成本，市场对于检修的预期较强，部分资金抄底SA2409的意愿显著。

　　市场博弈带来支撑。从当下纯碱的供需格局来讲，纯碱价格下跌是大趋势，现货价格弱势，低位价格仍有松动。但当下纯碱市场已从简单的供需博弈升级为更复杂的预期博弈。在纯碱价格接近氨碱成本、夏季检修季将始的阶段，纯碱价格下跌将刺激下游加大检修的规模。价格跌幅越大，纯碱检修企业数量越多、检修时间越长，价格跌后中下游抄底将增加、反弹力度或较为可观。此逻辑推演在去年已发生两次，空头资金曾损失惨重。当下期货盘面的多空双方均陷入了尴尬的处境，空头认为当前纯碱现货仍有利润、企业难有大规模检修，多头认为格下跌后企业检修增加、届时反弹力度可期。当下空头希望价格跌、多头也希望价格跌，空头希望下跌后平仓离场，多头希望价格下跌后补仓，场外资金在等待价格下跌后抄底参与反弹行情。场内多空僵持不下、场外没有较多的增量资金入场，纯碱期价就出现了难得的横盘走势。

　　除上述因素外，近期光伏玻璃价格上涨、光伏玻璃投产产线增加、浮法玻璃日熔量上升，对纯碱需求有小幅带动。需求增量虽无法抵消供应增量，但边际好转对市场情绪有一定带动。

　　三、纯碱价格会一直抗跌吗？

　　纯碱价格会一直抗跌吗？可能，但概率不大。近期纯碱期货价格没有大幅下跌，核心原因是中下游库存增加、上游库存增加不及预期和资金博弈。国内纯碱总库存持续增加的背景下，纯碱价格若不继续下降，出口窗口难以打开，中下游补库积极性难以继续增加，则上游库存将持续累积。近期检修安排虽有增加，但新产能内蒙古阜丰正在调试装置近期有望达产，青海昆仑和发投装置开工率逐渐上行，短期小规模检修难以改变供应过剩的格局，而大规模检修的前提是价格跌破部分氨碱企业的生产成本。故没有价格下跌就没有大规模检修，也不会有中下游的大规模补库。至于资金博弈，若近期现货价格在库存持续增加的利空影响下出现下滑，期货难以维持平水或升水的状态，因龙头企业海化、云图等会利用交割厂库进行交割进而修复盘面升水。当前市场预期过于一致且偏乐观，需格外警惕。我们认为当下纯碱的弱平衡难以维系，预计4月现货价格仍有一定下探空间，重碱现货价格或下探至1700元/吨附近，期货主力合约SA2409或跌破1700元/吨支撑，价格低点或在1600-1650元/吨。更长远来看，年内纯碱价格反弹窗口或在二季度末和三季度初，主要驱动是夏季检修、下游补库和跌价后的出口增加。检修结束后纯碱市场将回归供应过剩的局面，价格下行压力依旧。

　　基于上述分析，建议投资者坚持 “成本线下不追空、利润攀升不追多”原则，在氨碱成本下方可择机短多，利润大幅上升后可择机沽空，并严格止损。短期多看少动，关注价格大幅下跌后买入SA2409的机会。对于上下游企业，建议下游企业在价格跌破氨碱成本后可适当增加原料库存或在盘面进行买入保值，以锁定原料采购成本，上游企业等待大幅反弹后进行卖出套保，以锁定现货利润。此外，相关企业可熟悉期权工具，在IV下降后利用期权作为风险管理的补充工具。后期需警惕检修不及预期、宏观走弱的风险。

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