报告完成时间：2024年3月27日

　　3月国内外行情回顾：

　　3月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现震荡上行走势，郑糖反弹幅度强于外盘。国际主要以交易天气预期为主，市场的主要关注点都聚焦在巴西新榨季甘蔗和食糖产量的预估，而巴西降雨的减少导致市场对新榨季糖产的担忧、从而推高价格中枢。反观国内，考虑到上半年为原糖进口淡季，内外价差收敛相对较弱，郑糖以被动跟随外盘波动为主。产销区库存都处于历史低位水平，销售进度加快，淡季不淡的走货情况在一季度有所展现。在原糖尚无明显驱动、维持偏强震荡的情况下，郑糖维持偏多运行、下方有所支撑。

　　从国际市场来看，巴西新季开榨在即，市场博弈情绪较高。巴西即将进入新榨季，市场对其新年度食糖产量预期存在分歧，各机构预估差异较大，咨询机构Safras&Mercado周二表示，巴西2024/25年度糖产量预计为4,530万吨，高于2023/24年度的4,408万吨。StoneX则表示，受干燥天气影响，预计巴西中南部地区2024/25榨季甘蔗入榨量为6.02亿吨，低于1月时预估的6.22亿吨；产糖量为4230万吨，低于1月预估的4310万吨。目前基本面驱动相对有限，关注市场对新榨季预期的变化以及CONAB第一次估产数据。

　　从国内市场来看，多糖源补充下供应端较为宽松，主产区第三方库存位于近年来低位，但近期累库速度有所加快。受3月中下旬现货价格企稳反弹影响，用糖终端的采购需求释放，现货走量有所降温。考虑到国内外盘面尚无新驱动，短期预计维持区间震荡，需关注糖浆进口等政策变化。

　　1.单边：观望或区间波段操作。

　　2.套利：5-9逢低多

　　3.期权：虚值看跌比例价差。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)

　　正文

　　一、国际糖市供需格局

　　3月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现震荡上行走势，郑糖反弹幅度强于外盘。国际主要以交易天气预期为主，市场的主要关注点都聚焦在巴西新榨季甘蔗和食糖产量的预估，而巴西降雨的减少导致市场对新榨季糖产的担忧、从而推高价格中枢。反观国内，考虑到上半年为原糖进口淡季，内外价差收敛相对较弱，郑糖以被动跟随外盘波动为主。产销区库存都处于历史低位水平，销售进度加快，淡季不淡的走货情况在一季度有所展现。在原糖尚无明显驱动、维持偏强震荡的情况下，郑糖维持偏多运行、下方有所支撑。

　　二、新驱动——巴西新榨季食糖产量猜想

　　巴西2023/24榨季甘蔗压榨基本结束，受降雨充足、甘蔗单产表现良好以及高醇糖比推动当地糖厂制糖比例的提振，已实现丰产预期。截至3月上旬，巴西中南部已产糖4200余万吨，预计本榨季或将产糖4200-4250万吨，折算全巴西产糖约4560-4610万吨，同比增产900万吨左右。

　　巴西双周报显示，2023/24榨季截至3月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为64938.9万吨，较去年同期的54388.9万吨增加了10550万吨，同比增幅达19.40%；甘蔗ATR为139.44kg/吨，较去年同期的141.09kg/吨下降了1.65kg/吨；累计制糖比为48.96%，较去年同期的45.93%增加了3.03%；累计产乙醇330.71亿升，较去年同期的285.35亿升增加了45.36亿升，同比增幅达15.90%；累计产糖量为4224.5万吨，较去年同期的3358.3万吨增加了866.2万吨，同比增幅达25.80%。

　　天气风险增加了新榨季甘蔗产量的不确定性，各大机构纷纷下调产量预估。此前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧、导致盘面有所上行，而后随着主产区降雨的增加带动天气炒作有所降温。各家机构预计24/25榨季巴西中南部甘蔗入榨量大约为6亿吨，制糖比上调至52%左右，糖产量预估在至4250-4450万吨。

　　1.制糖比取决于绝对收益

　　乙醇销售价格低于原糖，制糖收益远高于制醇。截至3月中旬，巴西醇油比为0.62，乙醇价格较汽油仍然偏弱，乙醇销量不断恢复。目前乙醇折糖价在14美分/磅上下浮动，糖醇价差在7美分/磅左右，乙醇生产收益依然远低于原糖。24/25榨季糖厂或将扩大产能制糖，各机构预计24/25榨季巴西制糖比将进一步提高至51-52.5%(23/24榨季制糖比为49%)。

　　2.种植面积、产能VS单产的博弈

　　在绝对收益的刺激下，甘蔗种植面积或维持不变，产能有所抬升，单产受降雨不足影响略有下调，24/25榨季巴西中南部食糖产量或在4100-4280万吨的区间。

　　三、常量——暂不出口的印度&产量同比下降的泰国

　　当前是北半球主产国开始生产食糖的阶段，每年年底至次年一季度为泰国和印度食糖供应高峰期。今年今年受厄尔尼诺影响导致两大主产国降雨偏少，市场普遍预期两国食糖产量将有所下降。不过根据最新的双周报数据来看，两国的食糖产量同比降幅正在逐渐缩小。

　　印度食糖减产幅度正在逐步修复，本榨季产量或与去年持平。据ISMA数据显示，2023/24榨季截至3月15日，印度尚有371家糖厂在生产，同比增加72家；甘蔗入榨量为2.78亿吨，同比下降0.12亿吨，降幅4.45%；产糖量为2799万吨，同比下降48万吨，降幅1.71%；全国平均产糖率为9.95%，同比增加0.19%。

　　受降雨增加的影响，印度糖产高于此前预期，各主产邦23/24榨季糖产预估上调5%-10%。若本榨季食糖产量在3250-3300万吨，那么去除乙醇分流的170万吨，在满足国内食糖消费的背景下，印度仍有300万吨左右的食糖可供出口或制醇。此前OMC已大幅上调本年度C糖蜜为原料的乙醇价格，从49.41卢比/升上调至56.28卢比/升；甘蔗汁乙醇暂时没有变动。我们将乙醇换算成糖价来看，目前甘蔗汁乙醇折合成原糖价格为24-25美分/磅。简而言之，制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　泰国方面，基于目前的天气和作物替代情况，市场预计2023/24榨季泰国糖产量将减至800-850万吨的区间，目前生产情况亦符合市场预期。2023/24榨季截至3月20日，泰国累计甘蔗入榨量为8147万吨，较去年同期的9288万吨下降1141万吨，降幅约12%；产糖率为10.65%，较去年同期的11.68%下降约1%；产糖量为868万吨，较去年同期的1086万吨下降217万吨，降幅约20%。剩余8家糖厂未收榨，合计日榨蔗能力约6.3万吨。

　　四、国内糖市

　　产销方面，根据中国糖业协会数据，2023/24榨季截至2月底，全国累计产糖794.79万吨，同比增加3.48万吨；累计销糖377.85万吨，同比增加41.37万吨；累计销糖率47.54%，同比增加5.04%。其中，2月单月产糖208.03万吨，同比下降16.97万吨；单月销糖66.14万吨，同比下降32.86万吨；月度累计工业库存416.94万吨，同比下降38.06万吨。

　　进口方面，1月进口70万吨，2月进口49万吨，基本符合此前船报预期。3月开始或将进入原糖进口淡季。

　　库存方面，全国食糖工业库存及第三方库存维持低位水平。据中糖协统计数据显示，截至2月底，工业库存416.94万吨，同比减少40余万吨。据第三方不完全统计，截至2月底，广西第三方库存71.10万吨，同比减少15余万吨；截至2月底，云南第三方库存6.19万吨，同比减少近2.5余万吨。

　　从国际市场来看，巴西新季开榨在即，市场博弈情绪较高。巴西即将进入新榨季，市场对其新年度食糖产量预期存在分歧，各机构预估差异较大，咨询机构Safras&Mercado周二表示，巴西2024/25年度糖产量预计为4,530万吨，高于2023/24年度的4,408万吨。StoneX则表示，受干燥天气影响，预计巴西中南部地区2024/25榨季甘蔗入榨量为6.02亿吨，低于1月时预估的6.22亿吨；产糖量为4230万吨，低于1月预估的4310万吨。目前基本面驱动相对有限，关注市场对新榨季预期的变化以及CONAB第一次估产数据。

　　从国内市场来看，多糖源补充下供应端较为宽松，主产区第三方库存位于近年来低位，但近期累库速度有所加快。受3月中下旬现货价格企稳反弹影响，用糖终端的采购需求释放，现货走量有所降温。考虑到国内外盘面尚无新驱动，短期预计维持区间震荡，需关注糖浆进口等政策变化。

　　1.单边：观望或区间波段操作。

　　2.套利：5-9逢低多

　　3.期权：虚值看跌比例价差。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)